Einführung in Fixed Income: Roll-down

Der Roll-down ist der Kapitalgewinn, der durch den «natürlichen» Rückgang der Rendite einer Anleihe generiert wird, die sich ihrer Fälligkeit nähert. Es ist der wohl grösste Lohn, den Fixed-Income-Anleger für blosses Warten erhalten.

Werfen wir zunächst einen Blick auf eine typische Renditekurve. Dabei handelt es sich schlicht um die Kurve in einem Diagramm, die sich aus dem Einzeichnen der Rendite ergibt, die ein Anleiheemittent für unterschiedliche Laufzeiten bezahlt.

Renditekurven verlaufen in der Regel aufsteigend, die Rendite von Anleihen ist bei kürzeren Laufzeiten also geringer als bei längeren. Bei langfristigeren Anleihen fordern Anleger eine höhere Rendite, da sie auch ein grösseres Risiko eingehen.

Grafik nur zur Veranschaulichung. Basiert nicht auf einem bestimmten Wertpapier.

Wenn wir davon ausgehen, dass sich die Form einer Renditekurve nicht grundlegend verändert, hat eine Anleihe nach einer Haltedauer von einem Jahr eine geringere Rendite als ein Jahr zuvor. Eine geringere Rendite bedeutet einen höheren Kurs. Das entspricht einem Kapitalgewinn – der Roll-down-Rendite.

Ein einfaches Beispiel: Sie kaufen eine fünfjährige Anleihe zum Nennwert (Kassakurs: 100) mit einer Rendite von 2,5 Prozent. Ein Jahr später halten Sie effektiv eine vierjährige Anleihe. Sofern alle anderen Parameter gleich bleiben, können Sie auf Grundlage der Renditekurve in der obigen Grafik davon ausgehen, dass die Rendite auf 2 Prozent gesunken ist. Da sich Renditen gegenläufig zu Kursen entwickeln, ist der Kassakurs der Anleihe nun auf 101.90 gestiegen. Dies entspricht einem Kapitalgewinn von 1,9 Prozent.

Je nach Anlageziel denken Fixed-Income-Fondsmanager unterschiedlich über den Roll-down.

So verfolgen private Anleger häufig die Roll-down-Strategie, Anleihen mit längerer Laufzeit zu kaufen, um höhere Renditen zu erzielen. Ist die Rendite fünfjähriger Anleihen nicht attraktiv genug, kaufen die Anleger möglicherweise eine zehnjährige Anleihe, die sie nach voraussichtlich fünf Jahren wieder verkaufen werden, um eine andere zehnjährige Anleihe zu kaufen. Diese Strategie wird oft als «rolling down the yield curve» bezeichnet. Die Haltedauer ist identisch, doch die Erträge über die Haltedauer sind höher. Theoretisch sollte beim Verkauf der zehnjährigen Anleihe nach fünf Jahren aufgrund des höheren Kurses auch ein Kapitalgewinn erzielt werden.

Doch die Form der Renditekurve eines Anleiheemittenten – und das gilt sowohl für Unternehmens- als auch für Staatsanleihen – hängt von vielen Faktoren ab. Falls überhaupt, verläuft sie nur in seltenen Fällen so linear wie in unserem vereinfachten Beispiel oben.

Bei kürzeren Laufzeiten hängen Renditen in erster Linie von den kurzfristigen Zinserwartungen des Marktes ab. Bei längeren Laufzeiten spielen die Inflationserwartungen des Marktes eine gewichtigere Rolle. Mit anderen Worten: Tendenziell sind Renditekurven am kurzen Ende «steiler» als am langen Ende.

Je steiler die Kurve, desto grösser das Potenzial für Roll-down-Gewinne, da die Rendite der Anleihe im Laufe einer einjährigen Haltedauer weiter sinken dürfte. Doch folgender Aspekt darf nicht ausser Acht gelassen werden: Je kürzer die Laufzeit einer Anleihe, desto geringer ist die Sensitivität ihres Kurses gegenüber Renditeveränderungen (Duration). Bei einer Positionierung zu weit am kurzen Ende der Kurve schmälert die mangelnde Duration die Roll-down-Gewinne. Bei einer Positionierung zu weit am langen Ende fehlt der steilste Kurvenabschnitt. Der günstigste Bereich für Roll-down-Gewinne hängt von den jeweiligen Sektoren und Emittenten ab. Unserer Erfahrung nach liegt er oft in dem Bereich von drei bis vier Jahren auf der Kurve.

Die Grafik unten zeigt beispielsweise die Renditekurve der US-Telekommunikationsgesellschaft AT&T im Mai 2018.

Quelle: TwentyFour, Bloomberg, 5. Mai 2018

Zu diesem Zeitpunkt hätten Sie eine vierjährige AT&T-Anleihe zu einem Kassakurs von 100 mit einer Rendite von 3,52 Prozent kaufen können. Nach einer Haltedauer von einem Jahr würden Sie im Prinzip eine dreijährige Anleihe mit einer Rendite von 3,31 Prozent zu einem Kassakurs von 100,59 halten. Dies entspricht einem Roll-down-Gewinn von 0,59 Prozent und einer Gesamtrendite von 4,11 Prozent über ein Jahr.

Hätten Sie stattdessen die zehnjährige AT&T-Anleihe mit einer Rendite von 4,21 Prozent zu einem Kassakurs von 100 erworben, würde nach einem Jahr die dann neunjährige Anleihe eine Rendite von 4,17 Prozent bei einem Kassakurs von 100.30 verzeichnen. Dies entspricht einem Roll-down-Gewinn von 0,30 Prozent und einer Gesamtrendite über ein Jahr von 4,51 Prozent.

Die höhere Gesamtrendite bei der Variante mit zehn Jahren Laufzeit mag attraktiv erscheinen, doch viele Fondsmanager erachten die höhere Roll-down-Gewinnerwartung der vierjährigen Anleihe als die bessere Wahl, zumal die zehnjährige Anleihe mit einer höheren Duration verbunden ist und Anleihen mit längerer Laufzeit tendenziell eine höhere Volatilität aufweisen. Mit anderen Worten: Das Roll-down-Potenzial der vierjährigen Anleihe wird als verlässlicher eingestuft.

Zudem muss eine Anleihe vor ihrer Fälligkeit verkauft werden, um einen Roll-down-Gewinn zu realisieren, denn der Kassakurs einer Anleihe nähert sich wieder dem Nennwert an, wenn sich die Anleihe der Fälligkeit nähert.

Wenn Fondsmanager auf den attraktiven Roll-down einiger Anleihen verweisen, haben sie nicht unbedingt die Absicht, diese Anleihen nach einem Jahr abzustossen, um den Gewinn zu realisieren. Im Fixed-Income-Portfoliomanagement kann der Roll-down allerdings ein nützliches Instrument sein, da Anleger damit leichter ermitteln können, wo sie sich auf der Renditekurve positionieren möchten und wo sie am meisten von einem Jahr Risiko profitieren können.

Wichtige Informationen: TwentyFour, ihre Konzerngesellschaften und die mit ihnen verbundenen Personen können (in verschiedenen Funktionen) in Wertpapieren (oder in mit ihnen verbundenen Derivaten), die den in diesem Dokument beschriebenen Wertpapieren ähneln oder ihnen entsprechen, Positionen eingehen oder mit ihnen handeln. Die oben genannten Unternehmen werden nur zur Veranschaulichung verwendet, um zum Verständnis des erläuterten Sachverhalts beizutragen. Dies sollte nicht als Empfehlung zum Kaufen, Halten oder Verkaufen dieser oder ähnlicher Wertpapiere betrachtet werden. Es sollten keine Annahmen bezüglich der Rentabilität oder Performance der genannten Unternehmen oder der mit ihnen verbundenen Wertpapiere getroffen werden.