Alles, was Sie über CLO wissen müssen

Collateralised Loan Obligations (CLO) sind Anleiheinstrumente, die zwecks Finanzierung eines bestimmten Pools von Forderungen begeben werden. Meist verbergen sich dahinter Senior Secured Loans bzw. «Leveraged» Loans an Unternehmen. Die Anleihen werden in Tranchen aufgeteilt, die je nach ihrer Seniorität in der CLO-Kapitalstruktur unterschiedliche Ratings (und Renditen) aufweisen können. Meist reicht das Spektrum von AAA Notes am oberen Ende bis zu Equity Notes am unteren Ende.

CLOs sind Teil des Markts für ABS (Asset-Backed Securities), der auch andere Verbriefungen umfasst: Hypothekenbesicherte Wertpapiere (Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS), Autokreditverbriefungen (Auto ABS) und Kreditkartenforderungen, um nur einige zu nennen.

Obwohl europäische und US-amerikanische CLOs strukturell sehr ähnlich sind, gibt es entscheidende Unterschiede zwischen den beiden Märkten. Bei TwentyFour haben wir europäische CLOs historisch stets ihren amerikanischen Pendants vorgezogen – und zwar aufgrund des attraktiveren Risiko-Rendite-Profils.

In Europa bilden CLOs mit offenen Forderungen in Höhe von derzeit 180 Milliarden Euro¹ einen der grössten Bausteine des gesamten ABS-Markts. 

Allerdings unterscheiden sich CLOs in einigen wichtigen Punkten von anderen ABS. Zum einen werden sie durch Leveraged Loans besichert. Dabei handelt es sich um Kredite, die an Unternehmen vergeben wurden, nicht um Verbraucherkredite, die als Besicherung für Verbraucher-ABS-Produkte wie RMBS und Auto ABS genutzt werden. Zum anderen investieren die meisten Formen von ABS in Forderungen aus einer einzigen Region. So sind RMBS-Anleihen typischerweise durch einen Pool von Immobilienkrediten aus einem einzigen Land besichert. Das überrascht nicht, da Banken die Vergabe von Hypothekenkrediten oft auf inländische Kunden begrenzen. Der Markt für Leveraged Loans erstreckt sich dagegen über ganz Europa und ist im Hinblick auf Branchen und Laufzeiten gut diversifiziert.

Folglich können CLOs das Risiko effektiver verteilen, als dies bei einer Beschränkung der Vermögenswerte auf eine einzelne Region möglich wäre. Sie bilden zudem einen stärker diversifizierten Teilsektor des europäischen ABS-Markts.

2) Was ist ein Leveraged Loan?

Bei Leveraged Loans handelt es sich im Wesentlichen um Kredite an Unternehmen, die über ein Rating unterhalb der Investment-Grade-Klasse verfügen. Man kann sich Leveraged Loans als «Vorstufe» von CLOs vorstellen: Die Zahlungen auf diese Kredite generieren die Kupon- und Tilgungszahlungen an die CLO-Anleiheinhaber. Bei den Leveraged Loans in europäischen CLO-Portfolios handelt es sich meist um «Senior Secured Loans», also vorrangig besicherte Kredite. Wie ihr Name schon sagt, haben sie im Insolvenzfall das erste Zugriffsrecht auf die Vermögenswerte eines Unternehmens. Daher gelten sie als die am wenigsten riskante Anlage in Non-Investment-Grade-Unternehmensanleihen.

Ein typischer Kredit in einem CLO-Portfolio hat ein Rating zwischen BB+ und B-, eine Laufzeit von etwa fünf bis sieben Jahren sowie variable, an den Libor oder Euribor gekoppelte Zinszahlungen.

3) Wie werden CLOs verwaltet?

CLOs werden durch einen Vermögensverwalter aktiv verwaltet. Der CLO-Manager wählt zahlreiche Kredite von Unternehmen unterschiedlicher Grösse aus verschiedenen Regionen und Branchen aus und stellt aus diesen ein möglichst vielfältiges Portfolio an Unternehmenskrediten zusammen. Der CLO-Manager kann zwecks Renditeoptimierung Kredite erwerben oder veräussern. Sie unterliegen allerdings Einschränkungen mit Blick auf den Anlagetyp, die Qualität und die zugrunde liegenden Merkmale.

Die Kredite werden in einer Zweckgesellschaft (SPV) platziert. Dort werden alle Anlagen zentral durch den CLO-Manager verwaltet. Ein SPV für europäische CLOs verfolgt den Zweck, die Anlagen zu halten und Zins- und Tilgungszahlungen an die Anleiheinhaber auszuschütten. Dies bedeutet, dass CLOs wie andere ABS-Typen hohe Insolvenzsicherheit aufweisen und für den Kreditgeber keine Unternehmensrisiken bestehen.

Zudem bietet das SPV den CLO-Anlegern vollständige Transparenz. Sie sehen die präzisen Details jedes Unternehmens im Portfolio, vom Kreditrating über das Management bis zu den konkreten Kreditbedingungen.

Folglich können die CLO-Anleiheinhaber die Unternehmen, in denen sie engagiert sind, kontinuierlich analysieren und auch die Performance des CLO-Managers bewerten. Darüber hinaus können sie Stresstests für das Portfolio durchführen, um zu verstehen, wie sich die CLO-Renditen bei einer Veränderung der Wirtschafts- und Marktbedingungen entwickeln könnten.

Und nicht zuletzt: Um die Interessen des CLO-Sponsors und der Anleiheinhaber in Einklang zu bringen, wird vom Sponsoren eine wirtschaftliche Beteiligung an der CLO in Höhe von mindestens fünf Prozent verlangt.

4) Wie sind CLOs strukturiert?

Der Forderungspool dient als «Sicherheit» für die ausgegebenen CLO-Anleihen. Wie bei anderen ABS-Typen werden die durch eine CLO ausgegebenen Anleihen auch hier in als Tranchen bezeichnete Schichten unterteilt. Diese unterscheiden sich typischerweise – je nach ihrer Positionierung in der Struktur – mit Blick auf Kreditratings, Kupons und Anlegerschutz.

Da auf die Kredite im CLO-Pool Zins- und Tilgungszahlungen geleistet werden, entstehen hier Zins- und Tilgungszahlungen auf die Anleihen, in der Reihenfolge ihrer Seniorität. Eine gängige CLO-Struktur umfasst verschiedene Klassen von Schuldtiteln mit Ratings, die zumeist von AAA, AAA und A über BBB, BB und B bis zu einer Klasse mit Equity Notes ohne Rating reichen.

Die AAA-Tranche ganz oben erhält als erste Zahlungen, während die Equity-Note-Tranche ganz unten als erste von etwaigen Verlusten betroffen ist. In den seltenen Fällen, in denen diese Verluste tatsächlich eintreten, dringen sie in derselben Weise nach oben vor, wie die Zahlungen von oben nach unten fliessen (die von oben nach unten verlaufende Verteilung von Cashflows in der Kapitalstruktur wird auch als «Wasserfall» bezeichnet). Um die Inhaber der nachrangigeren Schuldtitel zu kompensieren, steigt die Rendite mit jeder Tranche, die wir uns in der Kapitalstruktur nach unten bewegen

Die Equity-Tranche dagegen hat weder ein Rating noch einen festen Kupon. Sie bietet vielmehr einen Anspruch auf die gesamten überschüssigen Cashflows, nachdem die Verpflichtungen gegenüber allen anderen Kredittranchen erfüllt wurden.

5) Was bieten CLOs den Anlegern?

Anleger, die CLOs in ihr Fixed-Income-Portfolio aufnehmen, können von mehreren einzigartigen Eigenschaften dieser Anlageklasse profitieren.

Erstens: Da die CLO-Tranchen variabel verzinslich sind, sinkt das Exposure des Anlegers gegenüber kurzfristigen Zinsrisiken – dies entspricht praktisch einem Inflationsschutz. Zudem sind die CLO-Anleiheinhaber vor den Folgen von Zinssenkungen geschützt, da für den Euribor zumeist eine Untergrenze von null Prozent gilt.

Zweitens: Die Besonderheiten dieser Anlageklasse haben dazu geführt, dass CLOs für ein bestimmtes Rating historisch einen erheblichen Spreadaufschlag gegenüber konventionelleren Unternehmensanleihemärkten erzielen konnten. In der Fixed-Income-Welt von heute mit ihren immer spärlicheren Renditen ist das äusserst attraktiv.

Drittens: Anleger, die auch auf CLOs setzen, profitieren von einer Diversifizierung ihres Portfolios: Die Anlageklasse korreliert nur geringfügig mit Investment-Grade-Anleihen und -Aktien und hat eine historisch negative Korrelation zu US-Treasuries.

Vielleicht am wichtigsten ist jedoch, dass CLOs sehr viel flexibler sein können als konventionelle Unternehmensanleihen. Das gilt besonders, wenn die Erträge spärlich ausfallen und die Anleger ihre Portfoliorendite steigern wollen. Im Bereich der hochverzinslichen Anleihen würden Anleger, die ihren Spread ausweiten wollen, normalerweise nach Anleihen mit niedrigeren Ratings suchen. Dies könnte jedoch ein Engagement in einem neuen Unternehmen bedeuten, dessen Credit Story dem Anleger womöglich nicht gefällt. Dahingegen werden alle Anleihetranchen in einer CLO durch denselben Forderungspool besichert und teilen sich zudem dieselben Performancedaten und denselben CLO-Manager. Wenn Ihnen die BBB-Anleihen in einer CLO gefallen, dann dürften Sie sich nach unserer Erfahrung wohler damit fühlen, die nachrangigeren B-Notes in dieser CLO zu kaufen, als sich im Hochzinsbereich in derselben Weise nach unten zu orientieren.

6) Wie integrieren CLOs ESG-Faktoren?

Wie bei den meisten Anlageprodukten haben die wachsende Kundennachfrage und der Druck der Aufsichtsbehörden auch an den CLO-Märkten die Umwelt-, Sozial- und Governance-Aspekte (ESG) ins Rampenlicht gerückt. CLOs mögen auf ihrer ESG-Reise immer noch am Anfang stehen, doch der Trend ist unübersehbar und die CLO-Manager passen ihre Anlagepraktiken an, um ESG-Erwägungen in ihre entsprechenden Entscheidungen einfliessen zu lassen.

Am häufigsten greifen ESG-bewusste CLO-Manager immer noch auf Negativscreenings zurück. Es werden Einschränkungen verhängt, die die Manager daran hindern, in Kredite von Unternehmen zu investieren, die in bestimmten Branchen tätig sind. Dies betrifft oftmals Tabak, Waffen und fossile Brennstoffe. Seit 2020 waren Moody’s zufolge 85 Prozent der in der EU emittierten CLOs von ESG-Ausschlusskriterien betroffen. Die Ausschlussliste ist noch nicht standardisiert. Dennoch genügen die Assets von immer mehr CLOs den Grundsätzen des UN Global Compact.

Gleichzeitig verbreiten sich auch andere Ansätze für eine Berücksichtigung der ESG-Kriterien. In den letzten Monaten etwa brachten mehrere sehr bekannte Emittenten ESG-Verbriefungen auf den Markt, die ESG-konforme Assets und Covenants enthalten und an die nachhaltigen Entwicklungsziele der Vereinten Nationen gekoppelt sind. Zudem haben die European Leveraged Finance Association (ELFA) und die Loan Market Association (LMA) jüngst Best-Practice-Leitfäden zu ESG-Bestimmungen in Kreditverträgen herausgeben und so dazu beigetragen, die Offenlegungsverfahren und Standardisierung am Kreditmarkt zu verbessern.

Nicht zuletzt haben einige CLO-Manager kürzlich begonnen, über das Negativscreening hinauszudenken: Sie haben nun interne Bewertungsmethoden für ein Positivscreening eingeführt.

Europäische CLOs in Zahlen

¹ Morgan Stanley, März 2022