Perché la liquidità è così preziosa per gli investitori multi-asset?

Cosa si può fare quando la liquidità dei mercati viene letteralmente prosciugata dagli investitori?

Il 9 marzo 2020 rimarrà impresso nella memoria di molti investitori - proprio come il 15 settembre 2008, il giorno del fallimento di Lehman. Tuttavia, il mese di marzo 2020 si distingue anche rispetto alla crisi finanziaria del 2008/2009: i prezzi delle borse europee hanno perso quasi il 20% in una settimana, un crollo senza precedenti in un lasso di tempo così breve. La cosa più irritante è che chiunque volesse entrare sul mercato a livelli più favorevoli dopo il crollo di fine marzo, difficilmente avrebbe potuto investire senza dover pagare un premio cospicuo.

Questi movimenti sono un chiaro segno della perdita di liquidità del mercato, un fenomeno che si verifica spesso in tempi di crisi: a causa delle forti fluttuazioni dei prezzi, i trading desk aumentano lo spread tra i prezzi denaro/lettera. Alcuni operatori di mercato cadono in uno stato di shock totale, riducendo ulteriormente liquidità del mercato.

A marzo, a risentirne sono stati soprattutto gli investitori obbligazionari. In particolare nei segmenti con rating più bassi, come le obbligazioni dei Paesi emergenti o high yield, lo spread denaro/lettera è aumentato di diversi punti percentuali. Ad esempio, a marzo lo sconto di liquidità dei fondi negoziati in borsa (Exchange Traded Funds, ETF) per le obbligazioni dei Paesi emergenti in valuta forte ha raggiunto un picco di quasi l’8%, seguito alcuni giorni dopo da un premio di oltre il 2% (fonte: Bloomberg).

Con scostamenti così ampi rispetto al prezzo di valutazione effettivo, è difficile adeguare il portafoglio in modo dinamico senza subire ulteriori perdite. Ecco perché la liquidità è così importante per gli investitori.

Come si fa a misurare la liquidità?

Generalmente i mercati liquidi hanno cinque caratteristiche:¹

1. Prezzi contenuti,
2. Immediatezza,
3. Profondità,
4. Ampiezza e
5. Capacità di ripresa (resilienza).

Il concetto di prezzi contenuti si riferisce ai bassi costi di transazione, come gli spread denaro/lettera. Per immediatezza si intende la velocità con cui gli ordini possono essere eseguiti e, in questo contesto, regolati, il che riflette, tra l’altro, l’efficienza dei sistemi di negoziazione, compensazione e regolamento. Il concetto di profondità fa riferimento al fatto che c’è una grande quantità di ordini, sia al di sopra che al di sotto del prezzo al quale viene negoziato un titolo. Per ampiezza si intende che gli ordini possono essere eseguiti in numeri elevati e grandi volumi con ripercussioni minime sui prezzi. Infine, la resilienza indica la velocità con cui i nuovi ordini entrano sul mercato per bilanciare gli squilibri del mercato.

In un contesto di crisi, spesso il mercato si discosta da questi criteri. Ne consegue che gli ordini non possono essere eseguiti, o possono essere eseguiti solo in modo incompleto, e che il prezzo può deviare in modo rilevante dall’ultimo prezzo di negoziazione.

Liquidità nel segmento obbligazionario

Negli investimenti a reddito fisso, i Bund Future sono uno degli strumenti più liquidi per investire in obbligazioni europee. Nel periodo precedente alla crisi del coronavirus, gli spread denaro/lettera si sono attestati intorno allo 0,01%, ma neanche questo strumento è riuscito a sottrarsi alla crisi di liquidità del mese di marzo. Quando lo stress del mercato ha raggiunto il massimo livello, lo spread è salito a quasi lo 0,1% e la profondità del portafoglio ordini è diminuita. Tuttavia, i Bund Future stanno registrando risultati significativamente migliori rispetto al mercato delle obbligazioni liquide per il debito societario investment grade globale. In questo caso, i costi di transazione sono aumentati e sono diminuiti meno rapidamente dopo il picco della crisi, come mostra il grafico 1.

Liquidità sul fronte azionario

Per le azioni emerge un quadro simile, anche se la tendenza non è così marcata. Su questo fronte, prima della crisi del coronavirus gli spread denaro/lettera per le azioni large cap europee si aggiravano intorno allo 0,03%, sia per i future che per le azioni liquide. A marzo i costi di transazione sono aumentati, e anche in questo caso in misura molto maggiore per gli strumenti liquidi (si veda il grafico 2). L’unica eccezione è stato il giorno di negoziazione del 18/03/2020 in cui, su media giornaliera, lo spread denaro/lettera dei future era più alto rispetto a quello delle singole azioni. Tuttavia, secondo noi questa giornata di trading è un’interruzione così breve del vantaggio di liquidità dei future da non avere particolare rilevanza ai fini del confronto.

Quando i mercati si sono placati, gli spread sui future sono arretrati più rapidamente rispetto ai titoli stessi, consentendo di tornare ancor prima a un trading efficiente.

Perché la liquidità è importante per gli investitori?

La liquidità, insieme al rendimento e alla sicurezza, fa parte del triangolo “magico” degli investimenti. Prima della crisi di marzo 2020, la redditività del portafoglio è stata la priorità di molti operatori del mercato dei capitali, che in alcuni casi hanno in parte rinunciato alla sicurezza e alla liquidità per ottenere rendimenti sufficientemente interessanti. Sono soprattutto gli investitori istituzionali con passività a lungo termine che, non avendo un elevato fabbisogno di liquidità, spesso sono disposti ad accettare l’illiquidità del portafoglio a fronte di maggiori rendimenti e sicurezza. Tuttavia, nemmeno questi investitori dovrebbero fare un eccessivo affidamento su investimenti illiquidi. Il crollo del mercato del mese di marzo ha sottolineato ancora una volta quanto sia importante garantire una certa disponibilità dei propri investimenti, in modo da poter adeguare il portafoglio in caso di cambiamento della valutazione fondamentale. In ultima analisi, una buona decisione d’investimento ha valore solo se può essere messa in atto in modo rapido ed economico.

Gli approcci di investimento sistematici dovrebbero utilizzare gli strumenti più liquidi possibili

Questo vale soprattutto per le strategie di investimento sistematico. È importante che i prezzi elaborati nel modello siano simili ai prezzi negoziabili.

Il crollo del mercato di marzo e la conseguente carenza di liquidità lo hanno dimostrato: i future negoziati in borsa sono strumenti che si prestano perfettamente ad approcci sistematici

I derivati sono operazioni a termine, ovvero impegnano due parti ad acquistare o vendere il sottostante in un determinato momento futuro. Poiché l’operazione viene eseguita in borsa, il rischio di controparte decade. Questo aumenta la liquidità della transazione - dopotutto è possibile concludere in qualunque momento un’operazione di compensazione con una controparte. La borsa, a sua volta, si cautela contro l’inadempimento delle parti tramite varie garanzie: da un lato attraverso un cosiddetto “margine iniziale”, che deve essere depositato al momento della conclusione dell’operazione, e dall’altro attraverso un “margine di variazione”, che traccia l’andamento del valore di mercato dell’operazione.

Come vengono utilizzati i future?

All’interno del portafoglio, i future possono essere utilizzati per costruire e ridurre le posizioni sul mercato dei capitali in modo rapido ed economico.

Il portafoglio di base, che rappresenta la cosiddetta parte fisica del portafoglio, è costituito da obbligazioni. Questo genera un tasso d’interesse di base e serve da garanzia per la posizione a termine. I future nella asset class desiderata riflettono pertanto la strategia d’investimento attiva. Se dall’esposizione al future dovesse risultare una liquidità supplementare - se i future hanno un valore di mercato positivo - questa viene investita nel portafoglio di base per evitare un eccesso di liquidità nel fondo. Nel caso opposto - in caso di perdite su future - una parte del portafoglio di base viene venduta per generare liquidità e creare ulteriori garanzie.

È dunque fondamentale strutturare il portafoglio di base in modo che la qualità sia sufficientemente elevata per poter reagire con flessibilità in qualsiasi momento. A tale scopo, è importante poter contare su una breve durata residua e un’elevata qualità creditizia delle obbligazioni del portafoglio di base. Il rendimento generato dal portafoglio di base, pertanto, non è l’obiettivo primario.

1. Measuring Liquidity in Financial Markets, Lybek, Sarr, IMF, December 2002. https://asean.elibrary.imf.org/view/IMF001/04583-9781451875577/04583-9781451875577/04583-9781451875577_A001.xml?redirect=true