Tout savoir sur les titres hybrides d’entreprises

Qu’est-ce qu’un titre hybride d’entreprise?

Les titres hybrides d’entreprises sont des obligations émises par des sociétés, désignés comme étant hybrides, car ils possèdent des caractéristiques à la fois de l’endettement et des actions.

À l’instar des obligations d’entreprises ordinaires, les titres hybrides d’entreprises paient des coupons réguliers et peuvent être rachetés par l’émetteur. Mais comme les actions, ils n’ont pas de date d’échéance et les émetteurs peuvent suspendre le paiement des coupons de la même manière qu’ils peuvent suspendre le versement de dividendes.

Pour les émetteurs, les titres hybrides d’entreprises peuvent être une option de financement utile, car le fait qu’ils soient traités favorablement par les agences de notation de crédit signifie que les émetteurs peuvent émettre davantage de dette sans répercussion négative sur leur notation de crédit générale.

Pour les investisseurs, les titres hybrides d’entreprises peuvent être des actifs intéressants. Ils sont en effet généralement émis par des sociétés Investment Grade solides, mais génèrent un rendement bien supérieur aux obligations d’entreprises ordinaires.

Où les titres hybrides d’entreprises se situent-ils dans la structure du capital d’une société?

Pourquoi les sociétés émettent-elles des titres hybrides?

Pour les sociétés qui souhaitent obtenir des capitaux afin d’investir dans des infrastructures nouvelles ou de procéder à une acquisition, l’émission d’obligations est habituellement meilleur marché que l’émission d’actions. Toutefois, l’augmentation de la dette entraîne celle de l’endettement, qui pourrait déclencher une révision à la baisse de la notation de crédit générale de la société.

Néanmoins, les titres hybrides étant subordonnés et leurs coupons pouvant être reportés, les agences de notation accordent aux titres hybrides un «crédit actions» de 50 %. Ainsi, un titre hybride de 1 milliard d’euros est considéré de la même manière que si la société avait levé 500 millions d’euros de dette et 500 millions d’euros d’actions.

L’exemple ci-dessous illustre les options dont dispose une société notée BBB avec 3 milliards de livres de dette pour 1 milliard de livres de bénéfices (endettement: 3x) et un déclencheur de révision à la baisse à un endettement de 3,5x.

Les titres hybrides d’entreprises offrent ainsi la possibilité aux sociétés de lever des capitaux avec un impact moindre sur l’endettement, ce qui leur permet de protéger leur notation de crédit. Les sociétés notées au moins BBB peuvent ainsi préserver leur très convoité statut Investment Grade, dont la perte s’accompagnerait pour elles d’une augmentation des coûts d’emprunt.

Les titres hybrides d’entreprises sont un outil de financement apprécié par les sociétés Investment Grade ayant des flux de revenus stables et prévisibles, mais des exigences élevées en matière de dépenses d’investissement, ce qui est le cas par exemple des sociétés de services publics et du secteur des télécommunications.

Quel est le risque d’extension des titres hybrides d’entreprises?

Au lieu d’une date d’échéance, les titres hybrides d’entreprises s’accompagnent d’une période de «non-rachat» de généralement cinq à huit ans. À l’expiration de cette période, les investisseurs s’attendent habituellement à ce que l’émetteur rachète l’obligation (et restitue le capital à l’investisseur) et émette un titre qui la remplacera.

Toutefois, l’émetteur peut choisir de ne pas racheter l’obligation. Les investisseurs appellent souvent «risque d’extension» la probabilité qu’un titre hybride d’entreprise ne soit pas racheté: les obligations restent en circulation avec un coupon défini à un niveau légèrement plus élevé, prédéterminé par la documentation des obligations.

Bien que les émetteurs ne soient pas obligés de racheter leurs obligations, ils y sont encouragés par les règles des agences de notation s’appliquant aux titres hybrides, qui sont conçues de manière à veiller à ce que ces titres soient un élément permanent de la structure du capital de la société émettrice.

L’absence de rachat d’un titre hybride signifie pour l’émetteur la perte de la caractéristique d’action (à hauteur de 50 %) pour l’obligation concernée, qui devient à 100 % un titre de dette. Ce changement a des répercussions sur l’endettement et pourrait déclencher une dégradation de la note de la société.

En outre, si un titre hybride est racheté mais n’est pas refinancé à l’aide d’une nouvelle obligation, l’émetteur perd la caractéristique d’action sur tous ses titres hybrides en circulation. Il est évident que les émetteurs ont tout intérêt à éviter une telle situation en raison de son impact sur l’endettement. Plus le volume de titres hybrides en circulation d’une société est important, plus celle-ci aura intérêt à éviter cette situation.

Quels sont les facteurs qui influent sur la décision de rachat d’un émetteur de titres hybrides d’entreprises?

Lorsqu’un titre hybride d’entreprise approche de la fin de sa période de non-rachat, la décision de racheter et remplacer est facile à prendre lorsque les conditions du marché permettent à l’émetteur de vendre un nouveau titre hybride à un coût similaire.

Toutefois, si les conditions du marché (ou l’opinion que l’investisseur a de la société) se sont détériorées et que le coupon du nouveau titre hybride sera nettement plus élevé que l’augmentation du coupon du titre hybride non racheté, d’autres facteurs pourraient influer sur la décision de l’émetteur:

1)    La perte de la caractéristique d’action pour le titre hybride aurait-elle un impact sur la notation de l’émetteur? 

Si l’impact sur l’endettement provoqué par l’absence de rachat de l’obligation serait le déclenchement probable d’une révision à la baisse, l’émetteur aura tout intérêt à racheter et remplacer l’obligation.

2)    Dans quelle mesure l’émetteur dépend-il de la dette en titres hybrides? 

Si les titres hybrides représentent un pourcentage important du volume total de la dette d’une société, il est probable que l’absence de rachat d’un titre entraînera une augmentation du prix des futures émissions de titres hybrides. En effet, les détenteurs d’obligations exigent une prime de la part des émetteurs qui, par le passé, ont déjà choisi de ne pas procéder à un rachat.

Les répercussions négatives d’un rachat sans remplacement augmentent aussi proportionnellement au volume de la dette en titres hybrides d’un émetteur. En effet, la perte de la caractéristique d’action pour l’ensemble des titres hybrides pourrait avoir un impact considérable sur l’endettement de la société et pourrait éventuellement déclencher une dégradation de la notation.

Les émetteurs de titres hybrides d’entreprises peuvent-ils se permettre de ne pas racheter?

Pour les détenteurs d’obligations souhaitant prévoir si un titre hybride sera ou non racheté (et quel en est le risque d’extension), il est essentiel de noter que le coût relatif d’un rachat et d’une émission d’une nouvelle obligation ne peut pas être considéré de manière isolée.

Il est tout aussi (sinon plus) important de considérer l’impact de la décision de l’émetteur sur sa réputation et sur son coût global de financement, qu’il s’agisse des investisseurs en titres hybrides d’entreprises ou, plus généralement, des marchés des capitaux.

Fin 2022 par exemple, le géant espagnol des télécommunications Telefónica a décidé de racheter et remplacer un titre hybride d’entreprise émis en décembre 2017. Les conditions du marché s’étant considérablement détériorée dans le courant de l’année 2022, le coupon de la nouvelle émission de Telefónica à 7,125 % était nettement supérieur au coupon de 5,1 % qu’elle aurait dû verser si elle avait choisi de ne pas racheter.

Exemple de rachat: décision de Telefónica de 2022*

Cette décision a mis en évidence le fait que les émetteurs de titres hybrides d’entreprises ne considèrent pas leurs rachats uniquement d’un point de vue économique au cas par cas. En tant qu’émetteur européen majeur de titres hybrides associé à un montant en circulation d’environ 7 milliards EUR à l’époque, Telefónica a décidé de témoigner son engagement envers cette classe d’actifs et d’éviter le risque qu’un non-rachat aurait entraîné pour sa réputation.

Depuis son lancement en 2003, le marché des titres hybrides d’entreprises a traversé plusieurs périodes au cours desquelles les investisseurs avaient anticipé un risque d’extension accru. Cependant, les non-rachats restent des événements rares, en grande partie en raison des caractéristiques et des motivations citées ci-dessus.

Les émetteurs de titres hybrides établis, dont l’historique prouve des émissions tout au long du cycle et qui possèdent des fondamentaux forts capables d’affronter une augmentation des coûts d’intérêts, procéderont probablement à un rachat, en dépit du fait que cette décision puisse sembler économiquement défavorable.

Alors que 57 % des titres hybrides d’entreprises en circulation sont associés à une notation Investment Grade, environ 98 % des émetteurs du marché sont notés Investment Grade.

Pour les investisseurs qui sont à l’aise avec la structure des titres hybrides d’entreprises et qui procèdent aux contrôles qui s’imposent en matière de crédit pour les émetteurs qu’ils détiennent, les rendements plus élevés qu’offre cette classe d’actifs peuvent s’avérer très attrayants.

Les titres hybrides d’entreprises en chiffres