Tout ce que vous devez savoir sur les ABS

Un ABS (asset backed securities) est un type d’obligation généralement émis par des banques ou d’autres bailleurs de fonds.

Ce qui distingue les ABS des obligations plus conventionnelles comme les obligations d’État ou d’entreprise, c’est le fait qu’ils soient «garantis» par un pool diversifié de prêts aux caractéristiques similaires.

Ce pool de couverture comprend généralement des milliers d’actifs tels que des prêts hypothécaires, et les intérêts et remboursements de ces actifs sont transmis directement aux investisseurs dans ces obligations.

C’est de là que provient le terme anglais de «securitisation» (titrisation): les coupons des investisseurs sont «secured», c’est-à-dire garantis, par les flux financiers découlant des remboursements réguliers des prêts figurant dans le pool. En d’autres termes, le risque de crédit dans les transactions ABS se limite à la qualité des actifs.
 

À première vue, le marché des ABS peut ressembler à un ensemble d’acronymes déroutants (RMBS, CMBS, Auto ABS) mais ces derniers servent simplement à identifier les actifs qui garantissent les obligations, par exemple les prêts hypothécaires résidentiels (RMBS), les prêts hypothécaires commerciaux (CMBS) ou les prêts automobiles (Auto ABS).

Pourquoi les entreprises émettent-elles des ABS?

L’émission d’ABS permet aux banques et à d’autres bailleurs de fonds de financer leurs activités. Ce faisant, leur motivation ne diffère en rien de celle d’un État ou d’une entreprise qui émet une obligation ordinaire: emprunter de l’argent en fournissant comme garantie leurs revenus futurs.

La particularité des ABS réside dans le fait qu’ils financent un pool d’actifs spécifique et qu’ils sont garantis par le produit de ces actifs, et non par la solidité financière générale de la société émettrice.

Un avantage non négligeable des ABS pour l’émetteur tient à ce qu’ils offrent un «financement de contrepartie» ou «financement à terme». Au lieu de vendre des obligations d’entreprise classiques à des investisseurs et de distribuer ensuite les fonds dans l’entreprise, les ABS financent une partie spécifique du bilan de l’entreprise pendant une période déterminée.

Pour l’investisseur en ABS, l’avantage est d’être effectivement payé par le pool de prêts garantissant l’obligation, plutôt que par l’entreprise à laquelle il achète l’obligation. En cas de faillite de la société émettrice, les coupons de l’investisseur continuent à être payés, puisque les emprunteurs sous-jacents du pool de prêts continuent d’effectuer leurs paiements mensuels.

Comment les ABS fonctionnent-ils concrètement?

Les obligations vendues dans le cadre de transactions portant sur des ABS sont structurées en différentes couches d’ancienneté ou «tranches» qui présentent chacune un profil de risque et de rendement spécifiques en fonction de l’endroit où elles se situent dans la structure du capital.

Un exemple de structure RMBS

 
À titre d’exemple pour démontrer la structure typique et ne reposant pas sur un titre particulier. Source: TwentyFour

Comme dans l’illustration ci-dessus, les obligations les mieux classées (et donc les moins risquées) sont généralement notées triple A et offrent le rendement le plus faible, mais elles sont les premières concernées par les paiements d’intérêts et de capital provenant du pool d’actifs. Ces paiements sont effectués en cascade des couches supérieures aux couches inférieures.

Ces titres notés triple A bénéficient d’une protection supplémentaire liée à leur ancienneté dans la structure. La tranche la moins bien notée, qui est située au bas de la structure, sera la première à absorber les pertes éventuelles provoquées par des défaillances de prêts au sein du pool. Fait important, seules les défaillances entraînant une perte créent un impact sur la transaction ABS. Les prêts sont souvent assortis de garanties telles qu’une maison résidentielle, une voiture, une propriété commerciale ou un recours sur les autres actifs de l’emprunteur, de sorte qu’une défaillance n’implique pas nécessairement une perte pour le prêteur.

Il convient toutefois de noter que cela est extrêmement rare, surtout s’agissant des ABS européens, en raison des caractéristiques structurelles intégrées à ces titres afin de protéger les investisseurs. Ces dispositifs de protection peuvent par exemple prendre la forme d’un fonds de réserve en espèces placé en dessous de la pile d’obligations afin de servir de tampon en cas de pertes.

La vidéo ci-dessous explique comment ces caractéristiques fonctionnent dans la pratique pour une transaction RMBS typique, mais les mêmes règles s’appliquent généralement quel que soit le pool d’actifs.

Pourquoi les ABS ont-ils mauvaise réputation?

Les ABS sont souvent cités comme le principal responsable de la crise financière de 2008 et comme certaines parties du marché ont sans nul doute largement contribué à la crise, nous pensons qu’un certain nombre d’idées fausses persistent concernant le rôle des ABS dans la crise.

Le déclenchement de la crise est dû avant tout aux critères d’octroi de prêts trop laxistes aux États-Unis, qui permettaient de «conditionner» certains prêts de mauvaise qualité sous forme de produits ABS américains. Le meilleur exemple est celui des prêts hypothécaires qui furent accordés à des emprunteurs à risque qui étaient probablement moins capables d’effectuer les remboursements pendant la récession suivante. Lorsqu’un grand nombre d’emprunteurs ont commencé à ne pas pouvoir rembourser leurs prêts en 2007 et 2008 – tandis que la croissance des prix de l’immobilier résidentiel aux États-Unis commençait à ralentir – les tranches inférieures des transactions ABS américaines garanties par ces prêts hypothécaires ont commencé à subir des pertes et perdu de leur valeur.

Ce sont d’autres lacunes du système financier – pour la plupart sans rapport avec les ABS – qui ont transformé ce ralentissement localisé du marché de l’immobilier américain en une crise de liquidité et une récession économique mondiales. Une règlementation laxiste avait permis aux entreprises financières d’utiliser d’importants effets de levier et de développer toute une série de produits dérivés complexes au début des années 2000. L’opacité de ce système a aggravé la crise lorsque les grandes banques internationales ont commencé à s’inquiéter de l’exposition de leurs concurrents au marché des subprimes et cessé de se prêter les unes aux autres.

Comparaison entre les ABS européens et les ABS américains

La principale idée fausse consiste à croire que les ABS européens et américains sont identiques. Malgré l’utilisation du même acronyme, il existe des différences fondamentales entre les deux types d’ABS, lesquelles ont permis aux ABS européens de se comporter comme prévu tout au long de la crise financière.

Les pertes réalisées sur les 5,2 billions de dollars US de transactions portant sur des produits de financement structuré¹ américains émis entre 2000 et 2008, et notés par Fitch, s’élevaient à 195 milliards de dollars US, soit 3,8 %. Les pertes réalisées sur les 2,18 billions de dollars US de transactions portant sur des produits de financement structuré européens émis pendant la même période ne s’élevaient en revanche qu’à 8,2 milliards de dollars US ou 0,38 %.²

Les pertes sur le marché américain étaient donc dix fois plus élevées que celles enregistrées sur le marché européen. De plus, les pertes réalisées chaque année en Europe depuis 2009 ont été nulles, et le taux de perte attendue sur la durée de vie des titres attribué par Fitch à chaque ABS européen émis depuis 2009 est également de 0,0 %.

Trois principales caractéristiques des ABS européens qui, selon nous, les rendent plus favorables aux investisseurs que leurs équivalents américains:

1. Critères d’octroi de prêts plus sévères : les pratiques agressives de crédit hypothécaire qui existaient sur le marché américain des subprimes ne sont tout simplement pas autorisées en Europe. Les emprunteurs sont tenus de détenir une participation importante dans leur bien immobilier et d’apporter la preuve de leurs revenus avant que les prêts ne soient concédés.
2. Convergences des intérêts : dans la plupart des transactions portant sur des ABS européens, la tranche de première perte (correspondant au risque le plus élevé) est conservée par l’émetteur des obligations. Cela vise à garantir que les émetteurs aient des intérêts en jeu, ce qui les incite à veiller à ce que la transaction soit bien structurée et qu’elle génère de bons rendements pour les investisseurs. Par le passé, ces règles n’existaient pas aux États-Unis: dans la plupart des transactions, le risque de l’intégralité du pool d’actifs était entièrement transféré de l’émetteur aux détenteurs d’obligations. Il était beaucoup moins dans l’intérêt des émetteurs de veiller à la qualité et au rendement de leurs ABS.
3. Le recours contre l’emprunteur : le marché américain des crédits hypothécaires est «sans recours», ce qui signifie que si les emprunteurs ne sont plus en mesure d’effectuer leurs remboursements, il leur suffit de rendre les clés du bien immobilier à la banque sans aucun risque de mesures ultérieures. Sur les marchés européens du crédit hypothécaire, le prêteur peut, pendant plusieurs années après un défaut de paiement (dans certains pays pour toujours), continuer à poursuivre les emprunteurs, ce qui se traduit par des taux de défaillance nettement plus bas.
    

Les ABS en chiffres

¹ Le concept de «financement structuré» englobe les ABS, les CMBS, les RMBS et le crédit structuré

² Fitch Ratings «Structured Finance Losses – Global 2000-2016 Issuance» (juillet 2017), TwentyFour