Negative Schlagzeilen rund um Private Credit haben dieses Jahr zugenommen, ausgelöst durch den KI-bedingten Kurseinbruch bei Software-Titeln und die Meldungen, dass die meisten Anbieter die Rücknahme bei Publikumsfonds für Private Credit eingeschränkt haben.
Dies ist für Anleger in den breiteren Anleihenmärkten zunehmend zur Sorge geworden: In Phasen, in denen die Bedenken rund um Private Credit am stärksten ausgeprägt waren, hat sich die Ausweitung der Renditeaufschläge in Bereiche des öffentlichen Anleihenmarktes (Unternehmensanleihen und Finanzanleihen) vorgearbeitet.
Zwar besteht durchaus das Risiko weiterer Ansteckungseffekte, sollten die Verluste in Private-Credit-Vehikeln zunehmen. Dennoch gibt es nach unserer Einschätzung wichtige Faktoren, die dazu beitragen dürften, die öffentlichen Anleihenmärkte widerstandsfähig zu halten, selbst wenn die negative Stimmung gegenüber Private Credit zunimmt.
Angesichts der Häufigkeit negativer Schlagzeilen rund um Private Credit lohnt ein Blick auf die Breite dieser Anlageklasse und darauf, welche Bereiche besonders unter Beobachtung stehen.
Private Credit umfasst verschiedene Bereiche, in denen bankunabhängige Kreditgeber nicht öffentlich platzierte Schuldtitel begeben. Weltweit soll sich das Volumen dieser Anlageklasse auf rund USD 3 Bio. belaufen, wovon etwa die Hälfte auf Direct Lending entfällt – also Kredite, die nicht von Banken, sondern von Vermögensverwaltern und spezialisierten Private-Credit-Gesellschaften an Unternehmen vergeben werden.
Direct Lending ist in den letzten Jahren erheblich gewachsen, teilweise weil strengere Regulierung bestimmte Arten der Unternehmenskreditvergabe für Banken weniger attraktiv machte. Dennoch ist Direct Lending nur ein Teil des Marktes. Infrastruktur- und Gewerbeimmobilienprojekte werden häufig über Private Credit finanziert. Ein weiterer bedeutender Marktbereich ist die Asset-backed Finance – dabei handelt es sich um private Verbriefungen, die aus einem definierten Pool von Vermögenswerten regelmässige Cashflows generieren, anstatt Kredite an Unternehmen selbst zu vergeben.
Private Credit ist eine wichtige Finanzierungsquelle für bestimmte Arten von Unternehmen oder Vermögenswerten – und kann sich zudem für bestimmte Anlegertypen besonders eignen. Für Unternehmen ist die Finanzierung auf bilateraler Basis schneller und deutlich flexibler als über eine breit syndizierte Anleihenemission, bei der die Konditionen standardisiert werden müssen, um einen breiteren Investorenkreis anzusprechen. Auf der Anlegerseite können Investoren mit langfristigen Verbindlichkeiten – wie Versicherungsgesellschaften oder Pensionsfonds – eine natürliche Heimat für längerfristige, weniger liquide Private-Credit-Anlagen sein, die ihren Verbindlichkeiten entsprechen und tendenziell höhere Renditen bieten als die öffentlichen Anleihenmärkte.
Es wäre daher völlig verfehlt zu behaupten, Private Credit als Ganzes sei «gut» oder «schlecht» – ebenso wenig lässt sich pauschal sagen, jeder Emittent von Staatsanleihen oder Unternehmensanleihen an den öffentlichen Märkten sei gut oder schlecht. Selbstverständlich gibt es jedoch Private-Credit-Investoren und Kreditgeber, die besser aufgestellt sind als andere, und der Verschuldungsgrad sowie das Risikomanagement variieren innerhalb der Branche erheblich.
Die jüngsten Bedenken gegenüber Private Credit lassen sich im Wesentlichen auf drei Bereiche zurückführen.
Erstens bestehen Bedenken, dass das explosionsartige Wachstum der Branche – insbesondere im Bereich Direct Lending – in den letzten Jahren die Kreditvergabestandards und die Qualität der Vermögenswerte gedrückt hat, weil Kreditgeber um Marktanteile konkurrierten. Da Private-Credit-Vermögenswerte nicht an öffentlichen Märkten gehandelt werden, besteht ein weiteres Problem: Die eigenen Bewertungen mancher Kreditgeber für die von ihnen gehaltenen Vermögenswerte spiegeln die erwarteten Ausfallquoten und Verwertungsquoten möglicherweise nicht korrekt wider.
Zweitens bestehen Bedenken um Liquiditätsinkongruenzen in bestimmten Private-Credit-Vehikeln. Ein Teil des rasanten Wachstums der verwalteten Vermögen im Private Credit ist auf Privatanleger zurückzuführen, vor allem auf vermögende Privatpersonen, die von den potenziell hohen Renditen angezogen wurden. Angesichts des eher illiquiden Charakters ihrer Vermögenswerte bieten Private-Credit-Fonds Anlegern periodisch Liquidität an, in der Regel vierteljährlich, und haben Rücknahmelimits eingeführt. Die Sorge besteht darin, dass diese Mechanismen des Liquiditätsmanagements von manchen Privatanlegern möglicherweise nicht vollständig verstanden wurden. Dies gilt besonders für jene, die rasch in Private Credit investierten, um höhere Renditen zu erzielen.
Drittens bestehen Bedenken hinsichtlich der wachsenden Beteiligung von Versicherungsgesellschaften an Private Credit. Private Credit kann für Versicherer durchaus eine sinnvolle Allokation darstellen. Viele grosse Private-Capital-Gesellschaften, insbesondere in den USA, haben jedoch entweder Lebensversicherer übernommen oder Partnerschaften geschlossen, die die Verwaltung von deren Anlageportfolios umfassen. Einige betrachten dies als problematisch, wenn Versicherer dazu veranlasst werden, in Private-Credit-Anlagen zu investieren, die von ihren Eigentümern oder verbundenen Unternehmen stammen.
Abgesehen von diesen hinlänglich bekannten Problemen stand Private Credit in den vergangenen Monaten vor allem wegen des starken Kreditengagements der Branche gegenüber Software-as-a-Service-Unternehmen (SaaS) unter Druck.
Der SaaS-Sektor erlebte Anfang Februar einen starken Ausverkauf, als die Märkte die Bedrohung durch agentische KI-Tools von Unternehmen wie Anthropic verarbeiteten. Dies belastete Softwareaktien und -anleihen und löste eine Welle von Rücknahmeanträgen in Private Credit aus.
Vermögende Anleger versuchten laut der Financial Times im ersten Quartal 2026 USD 20,8 Milliarden aus Private-Credit-Fonds abzuziehen – basierend auf Fonds, die die FT erfasst und die zusammen rund USD 300 Milliarden verwalten. Blue Owl, Blackstone und BlackRock gehörten zu den Gesellschaften, die im ersten Quartal angesichts steigender Rücknahmeanträge von Anlegern Rücknahmen aus Private-Credit-Fonds einschränkten.
Die negative Stimmung spiegelte sich auch in den Kursrückgängen der US-amerikanischen Business Development Companies (BDCs) wider – börsennotierte, bei der SEC registrierte Vehikel, die sich als beliebter Zugang zu Private Credit für Privatanleger etabliert haben.
Wie Grafik 1 zeigt, ist das Software-Engagement von BDCs im Allgemeinen deutlich höher als in öffentlichen (breit syndizierten) Anleihenmärkten wie Leveraged Loans, Collateralised Loan Obligations (CLOs) und Hochzinsanleihen. Die Aktienkurse litten zudem darunter, dass BDCs ihre Dividenden gekürzt haben – teils aufgrund schwächerer Vermögensallokationen, teils infolge rückläufiger Cashflows aus sogenannten Payment-in-Kind-Darlehen (PIK-Darlehen), die es Unternehmen ermöglichen, Zinszahlungen dem Kapitalbetrag zuzuschlagen statt sie in bar zu leisten.
Die Berechnungen zum Software-Exposure fallen unterschiedlich aus, da ihre Ermittlung die Auswertung von BDC-Investorenpräsentationen und die Kategorisierung der Positionen erfordert. JP Morgan schätzt die Software-Exposure von BDCs beispielsweise auf 18 Prozent – deutlich niedriger als die in Grafik 1 dargestellte Schätzung von Morgan Stanley. Das Exposure einzelner BDCs kann naturgemäss stark schwanken – von nur 2 Prozent bei manchen Vehikeln bis zu 50 Prozent bei kleineren, technologiefokussierten Titeln. Die MS-Schätzung basiert auf einer breiteren Kohorte von BDCs, die mehr der letztgenannten Kategorie umfasst. Es gilt: Anleger sollten Private-Credit-Vehikel genau unter die Lupe nehmen und sorgfältig analysieren, um pauschale Annahmen zu vermeiden.
Die allgemeinen Bedenken gegenüber Private Credit – etwa hinsichtlich der Transparenz und Genauigkeit von Vermögensbewertungen – sind durchaus berechtigt. Dennoch ist festzuhalten, dass ausserhalb des SaaS-Sektors kein allgemeiner Druck in anderen Segmenten der Wirtschaft erkennbar ist.
Daher sehen wir keinen Grund anzunehmen, dass Private Credit in gut laufenden Sektoren grössere Probleme haben wird als andere Anlageklassen. Wie bereits erwähnt, gibt es viele gute Private-Credit-Manager, die solide Unternehmen finanzieren.
Das letzte Wort ist noch nicht gesprochen, ob dem SaaS-Sektor angesichts der Bedrohung durch KI-Disruption weitere Verluste bevorstehen. Sollte dies der Fall sein, dürften Private-Credit-Anbieter – insbesondere im Direct Lending – stark in Mitleidenschaft gezogen werden.
Selbstverständlich tragen SaaS-Engagements in der Bankkreditvergabe und an öffentlichen Kreditmärkten wie Darlehen und Anleihen ähnliche Risiken, doch ist das Software-Engagement in diesen Finanzierungskanälen generell deutlich geringer.
Allerdings bedeuten starke Rücknahmen aus Private-Credit-Fonds nicht zwingend, dass eine Welle von Zahlungsausfällen in diesem Bereich unmittelbar bevorsteht. Ein Teil dieser Rücknahmeanträge dürfte vorsorglich erfolgt sein. Investoren, die die ersten Schlagzeilen über die Aussetzung der Rücknahme eines Private-Credit-Fonds lasen, stellten vorsorglich Rücknahmeanträge für ihre gesamten Bestände — in Erwartung weiterer Einschränkungen.
Da viele BDCs nun mit erheblichen Abschlägen auf den Nettoinventarwert gehandelt werden, dürfte zumindest ein Teil der Rücknahmen aus nicht börsennotierten Private-Credit-Fonds darauf zurückzuführen sein, dass Investoren ihr Engagement opportunistisch in BDCs umschichten möchten, um von den niedrigeren Bewertungen zu profitieren.
Für diversifizierte Anleiheninvestoren stellt sich beim Thema Private Credit die entscheidende Frage, ob sich daraus ein Übertragungseffekt auf die öffentlichen Anleihenmärkte ergibt, wo der Grossteil ihrer Mittel investiert ist.
Ein Ansteckungsrisiko besteht durchaus – insbesondere für Anleihensektoren mit höherem Beta –, falls die Bedenken gegenüber Private Credit akut genug werden, dass Investoren zuerst verkaufen und erst danach Fragen stellen; Belege dafür haben wir bereits dieses Jahr gesehen, als der Software-Ausverkauf zu einer gewissen Ausweitung der Renditeaufschläge bei Unternehmensanleihen und CLOs führte. Sollten die Bedenken oder Verluste im Bereich Private Credit gravierender werden, dürfte sich dies auf die öffentlichen Märkte übertragen, da die Nervosität der Investoren zunimmt.
Darüber hinaus besteht ein gewisses Risiko eines Finanzierungsengpasses, sollten Private-Credit-Kreditgeber durch SaaS-Zahlungsausfälle unter echten Druck geraten. Dies ist ein schwerwiegendes Szenario – doch Private Credit ist ein wichtiger Finanzierungskanal für bestimmte Wirtschaftssektoren. Sollten Unternehmen, die in einem Sektor mit Zahlungsausfällen konfrontiert sind, die Kreditvergabe in anderen Sektoren einstellen, ist unklar, ob andere Kreditgeber die Lücke schliessen würden – mit potenziellen Folgen für das Wachstum.
Es gibt jedoch zwei wichtige Faktoren, die unseres Erachtens dazu beitragen dürften, den Markt für Unternehmensanleihen von weiteren Problemen im Bereich Private Credit weitgehend abzuschirmen – über den oben beschriebenen geringeren SaaS-Anteil hinaus.
Der erste sind die generell soliden Fundamentaldaten bei Anleihen. Wie Grafik 2 zeigt, haben die Gewinne sowohl im Investment-Grade- (IG) als auch im High-Yield-Bereich (HY) – in den USA wie in Europa – in den vergangenen Quartalen kaum Anzeichen einer Verschlechterung gezeigt. Der Netto-Verschuldungsgrad, ein typischer Indikator für Exzesse in der Spätphase des Zyklus, blieb dabei bemerkenswert stabil.
Der zweite Faktor ist das positive technische Umfeld, das die Märkte für Unternehmensanleihen stützt: Bei insgesamt hohen Anleihenrenditen übersteigt die Nachfrage nach dieser Anlageklasse das Angebot bei Weitem.
Dies zeigt, wie aktiv der Primärmarkt trotz der Volatilität infolge des Nahost-Konflikts war. Der 10. März war ein Rekordtag für die Platzierung von US-Unternehmensanleihen. Am 24. März konnte HSBC den Markt für Additional Tier 1 (AT1)-Anleihen – nachrangige Bankanleihen am risikoreicheren Ende des Anleihenspektrums – mit einer Transaktion über USD 2,5 Milliarden wieder öffnen, die achtfach überzeichnet war. Dies zeigt, dass Investoren weiterhin bereit sind, Kapital zu investieren.
Diese technische Dynamik ist einer der Gründe, weshalb sich die Renditeaufschläge bei öffentlichen Anleihen seit Jahresbeginn trotz der doppelten Belastung durch Schlagzeilen zu KI und Private Credit sowie durch den US-israelischen Krieg gegen den Iran relativ gut gehalten haben.
Wie Grafik 3 zeigt, liegen die Renditeaufschläge bei IG- und Hochzinsanleihen in den Industrieländern noch ein gutes Stück von den 12-Monats-Hochs entfernt, die sie infolge der ursprünglichen US-Zollankündigung im April 2025 erreichten.
Ein Bereich, in dem sich die Renditeaufschläge deutlicher ausgeweitet haben und wo unseres Erachtens relativer Wert entstanden ist, sind europäische CLOs. Wir hatten unser Engagement in niedriger bewerteten CLO-Tranchen zu Beginn dieses Jahres zugunsten von AAA-Anleihen reduziert. Da sich die BB-Renditeaufschläge nun auf attraktivere Werte ausgeweitet haben, sehen wir dort interessante Chancen.
Zur Erinnerung: CLOs sind Verbriefungen, die durch ein aktiv vom CLO-Manager verwaltetes Portfolio erstrangig besicherter Unternehmensanleihen unterlegt sind. Da das zugrunde liegende Sicherheitenportfolio aus Unternehmensanleihen besteht, gehörten CLOs erwartungsgemäss zu den Segmenten, die Ansteckungseffekte aus den Bedenken rund um Private Credit zu spüren bekamen.
Das Unternehmensrisiko, das Investoren über CLOs eingehen, unterscheidet sich jedoch von jenem, das sie über Private Credit tragen.
CLOs sind durch breit syndizierte (und börsengehandelte) statt durch privat vergebene Anleihen gedeckt, die Portfolios sind in der Regel gut über Sektoren und Regionen diversifiziert, und Investoren haben vollständige Transparenz über jede einzelne Anleihe im Portfolio.
Am bedeutsamsten ist die verbriefte Struktur der CLOs: Nachrangige Tranchen dienen als Bonitätsverbesserung für vorrangigere Tranchen, indem sie Verluste zuerst absorbieren – und bieten Anleiheinvestoren damit erheblichen Schutz vor einer Verschlechterung der Performance der zugrunde liegenden Kredite.
Wie Grafik 4 zeigt, müsste der Kreditpool bei einer angenommenen Verwertungsquote von 60 Prozent und einer konstanten Rückzahlungsrate von 10 Prozent jährlich knapp 8 Prozent an Zahlungsausfällen verzeichnen – eine kumulierte Ausfallrate von 35 Prozent über die gesamte Laufzeit des Deals –, damit eine durchschnittliche europäische BB-CLO-Tranche einen Kapitalverlust erleidet. Seit 2002 blieb die jährliche Ausfallrate globaler Sub-IG-CLOs unter 1 Prozent. Bei europäischen CLOs, die nach 2008 begeben wurden, liegt sie bei 0 Prozent – gegenüber einer langfristigen durchschnittlichen Ausfallrate von 4 Prozent bei globalen High-Yield-Unternehmensanleihen.
Angesichts des Kapitalvolumens, das in den vergangenen Jahren in den Private-Credit-Markt geflossen ist, ist es eine berechtigte Annahme, dass die Kreditvergabestandards stellenweise niedrig gewesen sein dürften – besonders bei kleineren Anbietern mit starkem Fokus auf den Technologiesektor.
Für Anleiheninvestoren sind Ansteckungseffekte ein berechtigtes Risiko, falls negative Schlagzeilen nicht abreissen und Private-Credit-Vehikel beginnen, reale Verluste zu verbuchen. Unseres Erachtens dürfte die vergleichsweise geringere Exponierung des öffentlichen Anleihenmarkts gegenüber dem Software-Sektor, die soliden Fundamentaldaten und die technische Nachfrage nach Anleihen eine gewisse Abschirmung vor einer weiteren Verschlechterung der Marktstimmung bieten.
Angesichts der verhaltenen Ausweitung der Renditeaufschläge, die wir an den etablierten Märkten sowohl als Reaktion auf den Ausverkauf bei Software-Titeln als auch auf den Krieg im Nahen Osten beobachtet haben, sind europäische CLOs und selektiv auch US-CLOs ein Bereich, in dem sich Kapital gezielt einsetzen lässt.
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