Wie wahrscheinlich ist die gefürchtete «zweite Inflationswelle»?

Die Inflation kommt und geht in Wellen

Mit der Inflation verhält es sich ein bisschen wie mit den Launen des Meeres: sie kommt und geht in Wellen. Dies wurde insbesondere während der «Grossen Inflation» deutlich, die die USA zwischen 1965 und 1982 heimsuchte.

Eine besonders schmerzhafte Periode erstreckte sich von 1972 bis in die frühen 1980er-Jahre. Die Teuerung stieg damals auf über 14 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Letzten Endes konnte sie erst durch Paul Volcker, den damaligen Vorsitzenden der US-Notenbank Fed, in die Knie gezwungen werden. Volcker initiierte zwei kurze, aber schmerzhafte Rezessionen und erhöhte den US-Leitzins auf rund 20 Prozent. Auf die bittere Medizin folgte ein schneller Wiederaufschwung der US-Wirtschaft.

Vergleicht man die damalige Inflationsentwicklung mit der heutigen, ergeben sich auf den ersten Blick einige Parallelen (Grafik 1). Dies wirft eine sehr berechtigte Frage auf: steht uns nach der deutlichen Abkühlung der Konsumentenpreise möglicherweise eine schmerzhafte «zweite Welle» mit all ihren negativen Konsequenzen bevor?

Grafik 1: In den 1970er-Jahren kam die Inflation in Wellen – bis jetzt sieht es sehr ähnlich aus

Quelle: Refinitiv, Vontobel. Letzte Inflations-Daten: Juni 2023. Legende: US-Gesamtinflation (Veränderung zum Vorjahr in Prozent); schwarze Linie: heutige Inflation, blaue Linie: Inflationsprofil der 1970er (rechte Skala, 571 Monate Vorlauf).

Zur Beantwortung dieser Frage haben wir eine «Zweite-Welle-Checkliste» erarbeitet (Grafik 2). Wir unterscheiden hierbei zwischen drei groben Kategorien: geldpolitische Überlegungen, Nachfrage- und Angebotsschocks.

Grafik 2: Faktoren, die für eine «zweite Welle» sprechen würden

Quelle: Vontobel.

Wichtig zu betonen ist, dass nicht alle Kriterien erfüllt sein müssen, um eine zweite Welle auszulösen. Im Extremfall reichen schon zwei oder drei Kriterien aus. Allerdings ist eine expansive Geldpolitik (mindestens eines der ersten drei Argumente) in unseren Augen eine notwendige Voraussetzung.

Vergleich: Inflation der 1970er-Jahre versus heute

Wer heute nach den «Schuldigen» der 1970er-Inflation sucht, hat die Qual der Wahl. Manche machen das arabische Ölembargo verantwortlich, andere Spekulanten, wieder andere verweisen auf gierige Gewerkschaftsvertreter.

All diese Argumente haben ihre Berechtigung, lassen aber einen der wichtigsten Gründe ausser Acht: das Geldmengenwachstum. Dank Nobelpreisträger Milton Friedman wissen wir, dass Inflation «immer und überall ein geldpolitisches Phänomen ist». Friedman argumentierte, dass man nirgendwo auf der Welt eine Inflation finden könne, die nicht durch einen vorherigen Anstieg des Geldangebots oder der Wachstumsrate des Geldangebots verursacht worden sei. Vergleicht man das damalige mit dem heutigen, negativen (!) Geldmengenwachstum, so erscheint ein starker inflationärer Impuls in der nahen Zukunft eher unwahrscheinlich.

Auch im Hinblick auf Punkt zwei – lockere Realzinsen – erscheint eine zweite Welle unwahrscheinlich. Vergleicht man beispielsweise den sogenannten neutralen Leitzins – der Fed-Schätzungen zufolge 2,5 Prozent betragen soll – mit dem aktuellen Leitzins, so wird deutlich, dass die Fed auch im Hinblick auf ihre eigenen Massstäbe bereits sehr restriktiv ist.¹

Wie ist es um den letzten geldpolitischen Faktor – erhebliche Währungsschwäche – bestellt? In den 1970ern war der auf den «Nixon-Schock» folgende Wertverfall des US-Dollars ein wichtiger Treiber der damaligen Inflation.²

2023 sieht die Sache etwas anders aus. Der US-Dollar ist zwar von den Höchstständen des letzten Jahres heruntergekommen, bleibt aber verhältnismässig stark. Die Gründe hierfür sind vielfältig: neben der Nachfrage nach «sicheren Häfen» (anhaltende Sorgen um den wirtschaftlichen Ausblick, Debatte um die US-Schuldenobergrenze, Bedenken rund um die Gesundheit von US-Banken) spielte dieses Jahr auch die Aussicht auf mögliche weitere Zinsschritte der US-Notenbank mit hinein. Während wir für die nächsten Monate mit einem schwächeren Dollar rechnen, scheint eine ähnlich starke Abwertung wie in den 1970er-Jahren unwahrscheinlich.

Kommen wir nun zu den nachfrageseitigen Faktoren. Punkt vier bezieht sich auf das Zusammenspiel zwischen Inflation und Wirtschaftswachstum (die Inflation kann als ein «nachlaufender» Indikator für den Konjunkturzyklus bezeichnet werden). Bei einem Blick auf wichtige wirtschaftliche Leitindikatoren wie die Auftragseingangskomponente des Institute of Supply Management (ISM) wird deutlich, dass das aktuelle Wachstum noch immer viel zu schwach ist, um einen erneuten starken Inflationsimpuls zu rechtfertigen.

Wie ist es um Punkt fünf – erheblich steigenden fiskalischen Stimulus – bestellt? Während die US-Fiskalpolitik der 1970er-Jahre sehr locker war, scheint ein starker fiskalischer Impuls in naher Zukunft unwahrscheinlich. Wichtige Entwicklungen, die Anleger hierbei jedoch im Auge behalten sollten, sind die US-Präsidentschaftswahlen am 5. November 2024 (Wahlkampfversprechen?) sowie die zukünftige chinesische Politik (Stimulus zur Ankurbelung der chinesischen Wirtschaft?).

Der letzte nachfragebedingte Treiber sind Inflationserwartungen, die ausser Kontrolle geraten. Nicht verankerte Inflationserwartungen sind tückisch, da sie eine Art selbsterfüllende Prophezeiung auslösen können. Wenn die Verbraucher glauben, dass die zukünftige Inflation höher als die aktuelle Inflation sein wird, haben sie einen Anreiz, eher früher als später zu konsumieren (da sie in Zukunft für dieselben Güter und Dienstleistungen mehr bezahlen müssten). Anders als in den 1970er- und 1980er-Jahren sind die heutigen Inflationserwartungen jedoch gut verankert (Grafik 3).

Grafik 3: Inflationserwartungen sind aktuell gut verankert

Quelle: Refinitiv, Vontobel. In pink: Nicht verankerte Inflationserwartungen; in blau: Solide verankerte Inflationserwartungen. Letzte Michigan-Daten: Juli 2023. Legende: In Prozent; schwarze Linie: University of Michigan Inflationserwartungen für die nächsten 5 Jahre.

Die letzten vier Faktoren zielen auf Angebotsschocks ab. An erster Stelle ist hier ein möglicher erneuter Energiepreisschock zu nennen. Das bereits erwähnte arabische Ölembargo (1973 – 1974) war der Funken, der damals das Fass zum Überlaufen brachte. Das Embargo hatte zur Folge, dass sich der Ölpreis von 2,90 US-Dollar pro Barrel (vor dem Embargo) auf 11,65 US-Dollar pro Barrel (im Januar 1974) vervierfachte und die Inflation kräftig anheizte. Einige Jahre später führte die iranische Revolution (1979) zu einem weiteren Ölpreisschock.

Momentan scheint alles ruhig – zumindest, wenn man dem Volatilitätsindex des «Chicago Board Options Exchange» Glauben schenken darf. Ob wir in den kommenden Monaten Zeuge eines weiteren Energiepreisschocks werden, ist schwer vorherzusagen. Gerade 2022 hat einmal mehr gezeigt, wie unberechenbar geopolitische Entwicklungen sein können. Wir denken, dass Anleger neben der Lage in der Ukraine insbesondere die Lage im Mittleren Osten im Auge behalten sollten.

Der nächste angebotsseitige Schock (globale Lieferkettenprobleme) ist von den 1970er- und 1980er-Jahren relativ losgelöst, für die heutige Inflationsentwicklung aber relevant.

In Bezug auf die Lieferketten glauben wir, dass aktuell wenig Grund zur Sorge besteht. So ist beispielsweise ein einschlägiger Index der New York Federal Reserve («Global Supply Chain Pressure Index») von seinem Pandemiehoch von 4.3 auf nur mehr -1.2 gefallen.

Eine Entwicklung, die wir in diesem Zusammenhang jedoch aufmerksam verfolgen, ist die zunehmende Polarisierung (etwas salopp auch «Slowbalisierung» genannt), die insbesondere zwischen den USA und China zu beobachten ist (Grafik 4). Es ist in unseren Augen nicht auszuschliessen, dass diese Entwicklung auf lange Sicht für höhere Preise sorgen wird.

Chart 4: Die «Slowbalisierung» könnte inflationäre Auswirkungen haben³

Quelle: PIIE Charts, Our World in Data, World Bank, Vontobel. Legende: 1870-1914: Industrialisierung und Integration; 1914-45: Zwischenkriegszeit; 1945-80: Nachkriegsboom; 1980-2008: Liberalisierung; 2008-heute: Slowbalization.

Kommen wir zu Punkt neun: Knappheit am US-Häusermarkt. Hier würden wir ein «vorsichtiges» erstes Häkchen setzen. Freddie Mac zufolge fehlen in den USA aktuell etwa 3.8 Millionen Wohnungen, sowohl zur Miete als auch zum Verkauf.⁴ Diese Knappheit ist ein wichtiger Grund, weshalb die US-Hauspreise trotz höherer Zinsen kaum gefallen sind. Dies wirkt sich auch auf die US-«Housing»-Inflation aus. Letztere ist aktuell von enormer Relevanz, da sie rund 50 Prozent der US-Kerninflation ausmacht.

Punkt zehn – Knappheit an Arbeitskräften – stellt ebenfalls ein Aufwärtsrisiko für die Inflation dar. Die sogenannte Arbeitsplatzlücke («job gap», Differenz zwischen Arbeitsnachfrage und Arbeitsangebot) klafft auch heute weit offen, ähnlich wie in den 1970er- und 1980er-Jahren.