«Hey, You Never Know» – Lotto spielen oder investieren?

«Mit einem Euro ins Glück. Keiner macht mehr Millionäre. Nur wer mitmacht, kann gewinnen. Einer gewinnt immer – warum nicht Sie? Träume können wahr werden.»

Überall auf der Welt werben Lottoanbieter so oder so ähnlich für ihr Angebot. Mein Favorit ist der Spruch «Hey, You Never Know» oder «Man kann ja nie wissen». Er lässt einen vom Hauptgewinn träumen.

Millionen und Abermillionen von Menschen auf der ganzen Welt spielen jedes Jahr Lotto. Dabei ist die Chance, zu gewinnen, verschwindend gering. Für einen Lottogewinn ist Glück zwingend erforderlich, nicht aber für erfolgreiches Investieren. Anstatt Glück erfordert die Outperformance des Marktes über lange Zeiträume hinweg Disziplin und Kompetenz sowie ein Gespür für Marktumschwünge.

Unserer Ansicht nach sollten seriöse Anleger an den Aktienmärkten auf drei aktuell deutliche Signale achten: 1) Die Outperformance von Wachstumstiteln hat sich beschleunigt, 2) innerhalb dieses Segments zeigen hochspekulative Aktien eine Outperformance, und 3) die Bewertungen und andere Anzeichen von Anlageübermut nehmen angesichts steigender wirtschaftlicher Unsicherheit zu.

Der Markt erinnert an die Technologieblase Ende der 1990er Jahre, als die Börsenwerte unrentabler Unternehmen in die Höhe schossen. In jüngster Zeit hat die Entwicklung des US-Markts viel Aufmerksamkeit unter den Anlegern erregt, insbesondere die Tatsache, dass schnell wachsende Unternehmen wie Netflix und Tesla die höchsten Renditen erzielen. Dieses Phänomen tritt weltweit auf, auch wenn es ausserhalb der USA weniger im Mittelpunkt steht. Die Erkenntnis ist von Europa über die USA bis nach China dieselbe – die Hausse der Wachstumstitel deutet gegenwärtig, betrachtet man ähnliche Entwicklungen in der Vergangenheit, auf einen bevorstehenden Umbruch hin. Eine Möglichkeit, sich auf einen Abschwung vorzubereiten, besteht darin, sich auf Qualitätsunternehmen mit gut prognostizierbarem Ertragswachstum zu konzentrieren.

Punkt 1: Die Outperformance von Wachstumstiteln hat sich beschleunigt

Wachstumsorientierte Anleger haben seit Ende der globalen Finanzkrise vor über einem Jahrzehnt satte Gewinne verbuchen können. Für ein Investment von 100 US-Dollar in globale Aktien (MSCI AC World Index) im Jahr 2009 hätten Sie Ende 2020 mehr als 286 US-Dollar zurückbekommen. Hätten Sie diese 100 US-Dollar in globale Wachstumstitel (MSCI AC World Growth Index) investiert, bekämen Sie nun sogar knapp 373 US-Dollar zurück. Zwar erzielten Wachstumstitel nicht in jedem Jahr eine Outperformance, auf kumulierter Basis lägen wachstumsorientierte Anleger jedoch im gesamten betrachteten Zeitraum vorne.

Ende 2018 lag der kumulierte Unterschied zwischen auf Wachstumstiteln beziehungsweise dem Markt basierenden Strategien noch bei 9%, wie in Grafik 1 unten dargestellt. Seitdem hat sich dieser Unterschied jedoch auf 30% vergrössert – eine erhebliche Abweichung.

Unter der Annahme, dass die Bewertungen angemessen sind, lässt sich die Outperformance von Wachstumstiteln durch ein schnelleres Gewinnwachstum als der Gesamtmarkt erklären. Die deutliche Outperformance in letzter Zeit ist aber eher ein Ausreisser und daher einen genaueren Blick wert.

Punkt 2: Innerhalb des «Growth»-Segments zeigen hochspekulative Aktien eine Outperformance

Wenn wir uns die Zahlen genauer ansehen, stellen wir eine Anomalie fest. In den vergangenen zwei Jahren lohnten sich vor allem Anlagen in den eher spekulativen Growth-Bereich – in schnell wachsende Unternehmen, deren KGVs sehr hoch sind oder aufgrund fehlender Erträge nicht existieren. Wir nennen diese hochspekulativen Titel auch «Lottoscheine».

Wenig erstaunlich ist, dass es Jahre gab, in denen diese Art von Unternehmen am besten abgeschnitten haben, und Jahre, in denen dies nicht der Fall war – je nach Risikobereitschaft der Anleger. Es ist jedoch auffällig, dass es in den letzten 25 Jahren nur wenige Fälle gab, in denen «Lottoscheine» den Markt auf globaler Basis übertroffen haben. Ausserdem gab es nur einen weiteren Zeitraum – von 1997 bis 1999 –, in dem die Performance ähnlich aussieht wie in den letzten beiden Jahren. Damit befindet sich das aktuelle Marktumfeld leider in schlechter Gesellschaft.

In dem vor kurzem veröffentlichten Artikel «Vorgesorgt? Wo ist Ihr Schirm?» von David Souccar, Quality Growth Portfolio Manager, wird argumentiert, dass bei zwei Arten von Unternehmen Vorsicht geboten ist – bei jenen, die am meisten von den niedrigen Zinsen profitiert haben, und bei «Story»-Aktien, also jenen mit interessanten Perspektiven, aber unbewährten Geschäftsmodellen. Bei diesen kommt es natürlich zu Überschneidungen mit den «Lottoscheinen». Im Folgenden heben wir einige Unternehmen hervor, die Sie vielleicht kennen und die diesem Profil entsprechen.

Vor kurzem haben wir auch unsere Einschätzungen zu einem dieser wachstumsstarken Unternehmen mit hohem Multiple veröffentlicht. In Überladene Bewertungen elektrisieren Teslas Kurs analysierte unser Research Analyst Rob Hansen den «Überflieger» Tesla und kam zum Schluss, dass sich der Markt bezüglich der künftigen Entwicklung des Unternehmens sehr sicher ist. Das soll nicht heissen, dass Tesla dieser Erwartung nicht gerecht werden kann – sowohl in Bezug auf ökologische wie auch industrielle Veränderungen – doch bei allzu optimistischen Ansichten des Marktes ist Vorsicht geboten. Ähnlich verhält es sich beim führenden chinesischen Hersteller von Elektroautos, NIO.

Shopify ist ein weiteres schnell wachsendes Unternehmen, bei dem die aktuelle Bewertung davon ausgeht, dass alles nach Plan laufen wird. Dieses kanadische Technologieunternehmen hilft vor allem kleinen und mittelständischen Unternehmen beim Aufbau ihrer Online-Präsenz, was die beispielsweise die Bereiche Versand, Lagerhaltung, Zahlungen, Marketing und Kundenbindung beinhaltet. Online-Shopping verzeichnet ein strukturelles Wachstum und Shopify macht ausgezeichnete Arbeit. Doch alles hat seinen Preis. Vielleicht rechtfertigt Shopify seine Bewertung. Anleger sollten jedoch bedenken, dass ein Kundenkreis an kleineren Unternehmen auch mit einer im Allgemeinen höheren Ausfallquote und wenig Rezessionsresistenz einhergeht. Doch selbst wenn das Unternehmen letztendlich Erfolg hat, der Weg dahin könnte weitaus holpriger ausfallen als derzeit erwartet, insbesondere aufgrund der bereits extremen Bewertung. Nach unseren Berechnungen muss Shopify deutlich schneller wachsen als Amazon (als Amazon die Grösse von Shopify hatte), um auf dem heutigen Kursniveau eine anständige Rendite zu erzielen. Eine Erfolgsgeschichte wie die von Amazon kommt selten vor, und sie zu wiederholen oder gar zu übertreffen, wird äusserst schwierig. Shopify bietet einen grossartigen Service, aber wird es auch eine grossartige Anlage sein? Auch bei Just Eat Takeaway, einem niederländischen Essenslieferanten, muss über mehrere Jahre hinweg vieles richtig laufen, damit seine Bewertung gerechtfertigt ist. Auch wenn das Unternehmen schnell wächst, bewegt es sich in einem sehr wettbewerbsintensiven Umfeld bei gleichzeitig hohen Kosten für die Kundenakquise.

Dieses Phänomen betrifft nicht nur die Industrieländer, sondern tritt regionenübergreifend auf. Interessanterweise befinden sich über ein Drittel der Unternehmen, die momentan unserem «Lottoschein»-Profil entsprechen (Nicht-Finanzunternehmen im MSCI AC World, 20% Umsatzwachstum, ohne Gewinn oder ein KGV über 50x) in China, und entsprechen grösstenteils inländischen chinesischen A-Aktien. Weitere 9% entfallen auf Hongkong. Fast 18% aller chinesischen Unternehmen im MSCI AC World erfüllen dieses Kriterium. Das bedeutet nicht, dass Anleger diese Region meiden sollten, doch sie sollten sich sehr gut überlegen, wo sie ihr Kapital in diesem Markt einsetzen.

China bietet grossartige Möglichkeiten. Doch bei unserer kontinuierlichen Suche nach Wachstumschancen müssen wir auch sicherstellen, dass der Anlage ein langlebiges, bewährtes Unternehmen mit einer vernünftigen Bewertung zugrunde liegt. Beispielsweise möchten viele Investoren über Jiangsu Hengrui am Wachstum des chinesischen Pharmasektors teilhaben. Diese Branche ist in China jedoch noch recht unentwickelt und funktioniert anders als in anderen Ländern. Die meisten Chinesen nutzen eine Einheitskrankenversicherung, und obschon die Regierung die Gesundheitsversorgung ausweitet, versucht sie auch, das Wachstum der Gesamtausgaben für das Gesundheitswesen in Grenzen zu halten. Daraus ergeben sich häufige regulatorische Änderungen und eine geringere Preissetzungsmacht im Vergleich zu westlichen Märkten. Medikamente haben in China zudem einen kürzeren Lebenszyklus als in anderen Märkten, da sie schneller einen Spitzenumsatz erreichen können, aber auch einen schnelleren und dramatischeren Preisverfall verzeichnen. Angesichts einer Branche mit wenig Sicherheit in Bezug auf die Preisentwicklung bei Medikamenten sowie einem hohen Mass an staatlichen Eingriffen erscheinen die derzeitigen Bewertungen sehr optimistisch.

Punkt 3: Bewertungen und andere Anzeichen von Anlageübermut nehmen bei gleichzeitig steigender Unsicherheit zu

Doch nicht nur der Anstieg der hochspekulativen Titel ist besorgniserregend. Die Bewertungen haben sich insgesamt ausgeweitet (Grafik 3), und die wirtschaftlichen Aussichten erscheinen trübe und sind tendenziell auf einen Abschwung ausgerichtet. Die Anzahl der weltweiten Börsengänge und die Menge an Barmitteln, die diese IPOs hineinfliesst, sind enorm. Innerhalb des IPO-Bereichs setzen Investoren bei Anlagen in Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) ihr Vertrauen nicht nur darauf, dass ein Manager oder ein Team ein Unternehmen gut führt, sondern zunächst darauf, dass sich ein solches Unternehmen überhaupt finden lässt. Der Markt verhält sich irrational. Dies zeigt sich auch bei der derzeitigen Entwicklung rund um den seit Jahren unter dem wachsenden Online-Geschäft leidenden Einzelhändler GameStop (der aus diesem Grund nicht zur Gruppe der obengenannten Unternehmen passt), dessen Aktienkurs sich angetrieben von einer Horde von Privatanlegern in den ersten Wochen des Jahres mehr als verzehnfachte. Der daraus resultierende Short Squeeze sollte jeden Anleger deutlich daran erinnern, dass Märkte sich nicht immer effizient verhalten. Risiken verschwinden nicht einfach, wenn man nicht an sie denkt – im Gegenteil. Je mehr man sie ignoriert, desto grösser werden sie.

Ein Weg, sich vor einem möglichen Umschwung zu schützen, besteht darin, sich nicht ausschliesslich auf Wachstumstitel zu konzentrieren. Das soll nicht heissen, dass ein bestimmtes Unternehmen nicht zu einem führenden Player heranwachsen kann. Wenn der Markt jedoch nur das Potenzial eines Unternehmens sieht und die Risiken ignoriert, sollte man vorsichtig sein. Wachsende Unternehmen mit einem erprobten, ertragreichen Geschäftsmodell, die zu angemessenen Bewertungen gehandelt werden, sind eine konservativere und bewährte Möglichkeit, sich vor Marktabschwüngen und konjunkturellen Schwankungen zu schützen. Unserer Ansicht nach sollte sich ein Quality-Growth-Manager nicht nur auf Wachstum konzentrieren, sondern zuallererst auf qualitativ hochwertige Unternehmen. So fallen vielleicht einige Titel mit rasantem Wachstum durch das Raster, doch das blinde Investieren in Wachstum ist keine erfolgversprechende Strategie. Profitables Wachstum dagegen schon.

Letztlich ist langfristig erfolgreiches Investieren kein Glücksspiel, sondern erfordert Disziplin und Geschick.