Fixed Income 101: Absicherung von Währungsrisiken

Die Absicherung von Währungs- oder Wechselkursrisiken ist für jeden Manager, der ein diversifiziertes festverzinsliches Portfolio verwaltet, eine wichtige Entscheidung. Währungen sind naturgemäss volatil, weshalb die Frage, ob und wie das damit verbundene Risiko gesteuert wird, einen wesentlichen Einfluss auf das Risiko- und Renditeprofil eines Portfolios haben kann.

Die meisten, wenn auch nicht alle, traditionellen Long-only-Vermögensverwalter entscheiden sich dafür, dieses Risiko abzusichern. Es lohnt sich daher, die Mechanismen der Währungsabsicherung sowie ihre potenziellen Auswirkungen auf die Performance und die Renditen von Portfolios zu verstehen.

Warum Währungsrisiken absichern?

Bei einem Long-only-Portfolio mit globalen festverzinslichen Wertpapieren gehen die Anleger in der Regel davon aus, dass der Grossteil ihrer Rendite aus Erträgen (Vereinnahmung der Anleihenrendite) kommt. Zusätzlich erhoffen sie sich einen Kapitalgewinn (Wertsteigerung der gehaltenen Anleihen).

Ein solches Portfolio würde in der Regel aus einer Kombination von Unternehmensanleihen unterschiedlicher Laufzeiten und Bonitätsrisiken und einem gewissen Engagement in Staatsanleihen bestehen. Bei der Zusammenstellung dieser Asset Allocation würde der Portfoliomanager in der Regel eine «Top-down»-Makro-Perspektive (Geldpolitik, Inflation, Wachstum usw.) neben «Bottom-up»-Perspektiven zu bestimmten Sektoren und Unternehmen einnehmen, um eine Titelauswahl zu treffen, die seiner Einschätzung nach ein attraktives Ertragsniveau für das eingegangene Risiko bietet.

In den meisten Fällen würde die Einbindung eines Währungsrisikos dieses Portfolio volatiler machen als ein abgesichertes Portfolio mit identischen Beständen. Selbst wenn die Korrelation zwischen dem nicht abgesicherten Portfolio und dem Wechselkurs nicht bei 1 liegt und somit ein Diversifizierungsvorteil besteht, ist die Volatilität des Wechselkurses an sich in der Regel höher als die Volatilität eines festverzinslichen Portfolios, was den Diversifizierungseffekt aufhebt.

Einfach gesagt: Sie könnten mit Ihrer Makro-Anlagethese und Ihrer Anleihenanalyse durchaus richtig liegen, aber eine einzige unvorteilhafte Währungsbewegung könnte einen erheblichen Teil Ihrer Gesamtrendite zunichtemachen. Natürlich gibt es Zeiten, in denen sich das nicht abgesicherte Währungsrisiko positiv auf die Renditen auswirkt, aber Wechselkurse sind bekanntermassen unberechenbar (siehe Grafik 1), und im Allgemeinen ist dies nicht unbedingt die Art von Risiko, die Anleger in einem Long-only-Anleihenportfolio erwarten würden. 

Natürlich könnte man das Wechselkursrisiko vermeiden, indem man nur in Anleihen investiert, die auf die Basiswährung des Portfolios lauten, aber ein solcher Ansatz kann suboptimal sein. Ein Beispiel: Nach dem Brexit wurden die auf das britische Pfund lautenden Anleihen vieler Emittenten zu deutlich höheren Renditen gehandelt als entsprechende auf Euro und US-Dollar lautende Titel desselben Emittenten. Diese Chance mussten viele europäische Fondsmanager aber ungenutzt lassen, weil sie das mit dem britischen Pfund verbundene Risiko nicht absichern konnten und die Währung nicht halten wollten.

Wie funktioniert die Währungsabsicherung?

Es gibt mehr als einen möglichen Ansatz, um das Wechselkursrisiko in einem Fixed-Income-Portfolio zu eliminieren. Der gängigste sind regelmässige Devisentermingeschäfte, die am Verfalltag verlängert werden.

Angenommen, ein in den USA ansässiger Anleger investiert heute in eine fünfjährige auf Euro lautende Anleihe zum Nennwert von EUR 100 000 mit einer Euro-Rendite von 6 Prozent auf den Nennwert. Um den Kauf abzuwickeln und die Position für einen Monat abzusichern, würde der Anleger EUR 100 000 zum EUR/USD-Kassakurs (1.05 zum Redaktionszeitpunkt) im Austausch für USD 105 000 kaufen und zugleich vereinbaren, in einem Monat EUR 100 000 zum EUR/USD-Terminkurs (1.0514 zum Redaktionszeitpunkt) zu verkaufen.

Was geschieht bei Ablauf der Absicherung?

Angenommen, der Anleger möchte seine Position in der fünfjährigen Euro-Anleihe weiterhin absichern, dann würde er das Termingeschäft bei dessen Verfall in einen neuen Kontrakt verlängern (prolongieren). Der Anleger müsste EUR 100 000 kaufen, um den bestehenden Terminkontrakt glattzustellen, und EUR 100 000 für einen Monat erneut auf Termin verkaufen.

Da der EUR/USD-Terminkurs vor einem Monat bei 1.0514 lag, beträgt der Barbetrag in US-Dollar, der zur Glattstellung von EUR 100 000 aus dem davor getätigten Absicherungsgeschäft erforderlich ist, USD 105 140. Angenommen, der EUR/USD-Kassakurs hat sich im letzten Monat jedoch von 1.05 auf 1.10 bewegt. In diesem Fall benötigt der Anleger USD 110 000, um den vor einem Monat abgeschlossene Terminkontrakt über EUR 100 000 € glattzustellen. Dieser scheinbare „Verlust“ von USD 4 860 wird dadurch ausgeglichen, dass die fünfjährige Euro-Anleihe, die vor einem Monat noch USD105 000 wert war, mittlerweile USD 110 000 wert ist. Gleichzeitig würde der Anleger ein weiteres Termingeschäft eingehen, um die Anleihe über EUR 100 000 für einen weiteren Monat abzusichern. Sofern sich die EUR- und USD-Terminkurse nicht wesentlich geändert haben, sollte der 1-Monats-EUR/USD-Terminkurs jetzt bei etwa 1.1014 liegen.

Wie werden Währungsschwankungen durch Währungsabsicherungsgeschäfte gemildert?

Nehmen wir zum Beispiel an, dass der Euro am Tag nach Kauf und Absicherung einer fünfjährigen Euro-Anleihe durch den Anleger gegenüber dem US-Dollar um 10 Prozent an Wert einbüsst, d. h. der EUR/USD-Kassakurs ändert sich von 1.05 auf 0.945. Nehmen wir ausserdem an, dass der Anleihenpreis unverändert bleibt.

Dies wirkt sich in zweierlei Weise auf das in US-Dollar denominierte Portfolio des in den USA asässigen Anlegers aus: Erstens ist die Anleihe immer noch EUR 100 000 wert (da es keine Kursänderung gab), aber ihr Wert in US-Dollar sinkt um 10 Prozent von USD 105 000 auf USD 94 500. Zweitens sieht der Devisenterminkontrakt vor, dass der Anleger in einem Monat EUR 100 000 zu einem Preis von USD 1.0514 verkauft. Würde der Anleger jedoch nach der Wechselkursbewegung in diesen Kontrakt eintreten, dann läge der Währungskurs nicht bei 1.0514, sondern er wäre mit 0.9462 um beinahe 10 Prozent niedriger. Ein Kontrakt, der es dem Anleger ermöglicht, EUR 100 000 zu 1.0514 zu verkaufen, wenn der Marktpreis für denselben Kontrakt jetzt 0.9462 beträgt, hat dies einen positiven Marktwert für das Portfolio zur Folge. Dieser entspricht dem Nominalwert von EUR 100 000, multipliziert mit der Differenz der Wechselkurse. Dies ist derselbe Betrag, den die auf Euro lautende Anleihe durch die Euro-Abwertung verloren hat. Unter dem Strich liegt der Portfolioeffekt also bei null.

Wie wirken sich Absicherungsgeschäfte auf die Portfoliorendite aus?

Der in diesem Beispiel aufgeführte Terminkontrakt sichert eine Euro-Position in US-Dollar ab. Das heisst, der Anleger verkauft Euro (Leerverkauf) und kauft dafür US-Dollar. Intuitiv und in Anbetracht der Tatsache, dass Geldkosten entstehen, sollten der Leerverkauf eines Vermögenswerts mit niedriger Rendite und der Kauf eines Vermögenswerts mit hoher Rendite einen positiven Carry bieten. 

In unserem hypothetischen Beispiel passiert Folgendes. Der einmonatige Euro-Geldmarktsatz liegt zum Zeitpunkt dieses Artikels bei etwa 2,61 Prozent, der gleiche USD-Satz bei 4,30 Prozent. Angenommen, diese Zinsdifferenz bleibt in den kommenden zwölf Monaten unverändert und der Anleger verlängert das Termingeschäft kontinuierlich weiter, dann beträgt die Rendite der Forward-Position jährlich 1,69 Prozent, was der Differenz zwischen den beiden Zinssätzen entspricht. Die Dollar-Rendite der Anleihe beträgt somit 6 Prozent + 1,69 Prozent, gleich 7,69 Prozent. Auf Portfolioebene wird dies realisiert, indem der Anleger jeden Monat EUR 100 000 kauft, um den Terminkontrakt glattzustellen, und gleichzeitig EUR 100 000 zu einem etwas höheren Preis auf Termin verkauft. 

Im ersten Monat unseres obigen Beispiels ergab der Kassakurs einen Betrag von USD 105 000, während der einmonatige Forward bei USD 105 140 lag. Multipliziert man diese Differenz von USD 140 mit zwölf Monaten, dann ergeben sich daraus USD 1 680. Dieser Betrag entspricht einem Prozentsatz von 1,6 Prozent der ursprünglich investierten USD 105 000 und somit praktisch der Differenz der im vorherigen Punkt erwähnten Geldmarktsätze.

Argumente für die Absicherung globaler Anleihenfonds

Währungsentwicklungen sind bekanntermassen unberechenbar, und ein wirklich globales und diversifiziertes Anleihenportfolio wäre über einen längeren Anlagezeitraum hinweg den Schwankungen mehrerer Wechselkurse ausgesetzt.

Für die meisten Long-only-Manager ertragsorientierter festverzinslicher Anlagen und deren Anleger ist das Wechselkursrisiko oft eine unerwünschte Quelle potenzieller Volatilität. Absicherungsgeschäfte beseitigen die Auswirkungen von Währungsvolatilität auf die von der Basiswährung abweichenden Portfoliobestände, sodass die Wertentwicklung der zugrunde liegenden Wertpapiere Hauptquelle der Gesamtrendite ist.

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