Die überraschend starke US-Wirtschaft war in den letzten Quartalen einer der wichtigsten Antriebsfaktoren für die Finanzmärkte. Angesichts der divergierenden Wirtschaftsaussichten können wir aktuell in Europa für Anleihen jedoch ein besseres relatives Wertpotenzial erkennen.
Mit Blick auf die zweite Jahreshälfte 2024 sind wir der Ansicht, dass die Marktbedingungen für Anleihen insgesamt günstig sind. Die Renditen in der gesamten Anlageklasse sind im Vergleich zur jüngeren Geschichte unvermindert hoch, und die Zentralbanken stehen kurz vor den seit langem erwarteten Zinssenkungen.
Das makroökonomische Umfeld bleibt indes weltweit unsicher. In der zweiten Jahreshälfte stehen zahlreiche politische Wahlen an, und das zu einer Zeit, in der die Höhe der Staatsverschuldung zunehmend Sorgen bereitet. Die erwarteten Zinssenkungen – die seit Jahresbeginn bereits stark zurückgenommen wurden – hängen nach wie vor von schwer zu prognostizierenden Daten ab. Ferner bleibt der Rückgang der Inflation angesichts eines unbeständigen geopolitischen Umfelds in Frage gestellt.
Unserer Ansicht nach lässt sich von dieser Situation am besten mit einem diversifizierten Portfolio profitieren, denn die Anleger müssen in verschiedenen Regionen nach den in puncto Wertpotenzial besten Erträgen suchen. Gemessen an den relativen Bewertungen erscheinen uns die europäischen Anleihenmärkte attraktiver als die US-amerikanischen.
Die Stärke der US-Wirtschaft war über weite Strecken der Jahre 2024 und 2023 marktbeherrschendes Thema. Anhaltend gute Daten liessen die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen schrumpfen, sorgten für Rekordhöhen bei Aktienkursen und enttäuschten die Hoffnungen auf mehrere Zinssenkungen durch die Federal Reserve (Fed).
Allerdings divergieren die wirtschaftlichen Bedingungen in den Industrieländern seit geraumer Zeit. Nachdem die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England (BoE) in ihrem Bemühen, die Inflation einzudämmen, einst hinter der Fed hinterherhinkten, haben sie nun auf dem Weg zu Zinssenkungen die Nase vorn.
Unserer Ansicht nach gestaltet sich der Inflationsausblick in Europa eindeutiger als in den USA. Umfang und Ausmass der fiskal- und geldpolitischen Anreize waren in den USA zu Zeiten der Corona-Pandemie weitaus grösser als in Europa. Die inflationären Auswirkungen dieser Hilfen waren schwieriger einzuschätzen, nachdem sich die Lieferkettenstörungen ebenfalls als wichtiger Faktor herausstellten. Jetzt, da sich die Angebotsseite der Gleichung weitgehend erholt hat, zeichnet sich jedoch immer stärker ab, dass die Nachfrageseite der US-Gleichung länger brauchen wird, wieder ins Lot zu kommen. Folglich ist die Europäische Zentralbank (EZB) der Ansicht, dass für sie in Sachen Rückkehr der Inflation auf ihr Ziel mehr Klarheit besteht, was sie zu einer Zinssenkung um 25 Basispunkte (Bp.) an ihrer Sitzung im Juni veranlasste.
Auch der Wachstumspfad Europas ist für Anleiheninvestoren attraktiver geworden. Die Wirtschaft der Eurozone erholt sich von der Energiekrise und den aufeinanderfolgenden Zinserhöhungen und stellt dabei Widerstandsfähigkeit unter Beweis. Prognosen zufolge wird sich das Wachstum von knapp 0.5% im Jahr 2023 auf fast 1% im Jahr 2024 beschleunigen und im darauffolgenden Jahr noch höher ausfallen.
Für einen Anleiheninvestor gibt es so etwas wie ein Zuviel an Wachstum. Wenn das Wachstum über einen längeren Zeitraum über den Erwartungen liegt, führt dies in der Regel zu Inflation und zwingt die Zentralbanken dazu, die Zinsen zu erhöhen, was zu Marktwertverlusten und Volatilität bei Anleihen führt. Theoretisch erhöht ein über dem Potenzial liegendes Wachstum ausserdem das Risiko eines stärkeren Wirtschaftsabschwungs (einer «harten Landung») in der Zukunft. Das Wachstum in Europa ist gering, aber positiv und lässt eine Rezession in weitere Ferne rücken. In den USA liegt das Wachstum schon seit einiger Zeit über dem Potenzial und verlangsamt sich nun.
Um es klar zu sagen: Wir wollen nicht behaupten, dass das makroökonomische Umfeld in den USA schlecht ist. Wir sind jedoch der Meinung, dass die Bedingungen für Anleiheninvestoren in Europa zum jetzigen Zeitpunkt günstiger sind.
Die Renditeaufschläge für Unternehmensanleihen haben sich in den letzten Quartalen weltweit deutlich verringert, da die Befürchtungen einer harten Landung nachgelassen haben. Wie bei den makroökonomischen Bedingungen gab es jedoch auch hier Unterschiede zwischen den einzelnen Regionen.
Nach einem stetigen Rückgang in den letzten Monaten sind die Renditeaufschläge von US-Unternehmensanleihen nun fast so niedrig wie zum letzten Tiefststand nach der globalen Finanzkrise. Ende Mai lagen sie für Investment-Grade- (IG) und Hochzinsanleihen (HY) der USA bei 88 Bp. bzw. 338 Bp. und damit nicht mehr weit von ihren jeweiligen engsten Niveaus von 82 Bp. bzw. 316 Bp. entfernt, die Mitte 2021 erreicht worden waren.1 Mit anderen Worten: Die Anleger erhalten eine verhältnismässig geringe Entschädigung dafür, dass sie Unternehmensrisiken gegenüber US-Staatsanleihen halten.
Die europäischen Renditeaufschläge haben sich hingegen nicht so stark verengt. Die entsprechenden Renditeaufschläge für europäische IG- und HY-Anleihen lagen Ende Mai bei 108 Bp. bzw. 351 Bp. und damit um einiges von den Ende 2017 und Anfang 2018 erreichten engsten Niveaus nach der globalen Finanzkrise 2008 von 72 Bp. bzw. 235 Bp. entfernt.2
Wie Grafik 1 veranschaulicht, sind die Renditechancen europäischer und US-amerikanischer Hochzinsanleihen auf unbereinigter Ebene praktisch identisch. Berücksichtigt man jedoch die Laufzeiten und Ratings in den jeweiligen Indizes, um einen wirklich aussagekräftigen Vergleich zu erhalten, so bieten europäische Hochzinsanleihen eine beträchtliche Prämie.
Wir können auch ein besonderes relatives Wertpotenzial unter europäischen Finanztiteln und CLOs gegenüber ihren US-Pendants erkennen.
Die Bonität des europäischen Bankensektors hat sich weiter verbessert, wie das durchweg gute Verhältnis zwischen Herauf- und Herabstufungen offenbart (Grafik 2).
Die Rentabilität europäischer Banken ist so hoch wie seit Jahren nicht mehr, was auf höhere Gewinnspannen infolge sukzessiver Zinserhöhungen zurückzuführen ist. Die Eigenkapitalausstattung liegt weit über den Anforderungen der Aufsichtsbehörden, die notleidenden Kredite (NPL) sind nach wie vor gering und das Engagement im problematischen Gewerbeimmobiliensektor ist generell weitaus geringer als im Falle von US-Banken.
In Anbetracht dieser robusten Fundamentaldaten ist der Renditeaufschlag, den europäische Additional-Tier-1-Anleihen (AT1) gegenüber Vorzugsaktien von US-Banken bieten, bemerkenswert (Grafik 3).
Ähnlich wie bei Finanztiteln ist unsere Vorliebe für europäische CLOs gegenüber US-CLOs auf eine Kombination aus Fundamentaldaten und Bewertung zurückzuführen.
Gemessen an ihren Fundamentaldaten weisen europäische CLOs mehrere Vorteile gegenüber ihren US-Pendants auf. Europäische CLO-Manager müssen in jedem Geschäft, das sie an Investoren verkaufen, einen bedeutenden Teil des Risikos selbst tragen (US-Manager sind hierzu nicht verpflichtet), und die Kreditdokumentation in den USA gilt generell als schwächer. Europäische CLOs weisen gewöhnlich einen grösseren Anteil an Titeln mit B-Rating auf, während US-Transaktionen eher ein CCC-Rating aufweisen. Infolgedessen wurden europäische CLOs während der Covid-19-Krise weniger stark herabgestuft und erlitten auch weniger Verluste während der globalen Finanzkrise.
Bei Betrachtung der CLO-Kapitalstruktur wird ersichtlich, dass die Bewertungen in Europa sowohl auf Ebene der Renditen als auch der Renditeaufschläge attraktiv sind (Grafik 4). Das soll nicht heissen, dass wir keine Chancen unter CLOs aus den USA erkennen können, aber da wir davon ausgehen, dass die Erträge in den kommenden Quartalen der Haupttreiber der Gesamtrendite sein werden, bevorzugen wir europäische CLOs gegenüber ihren US-Pendants.
Angesichts unseres Basisszenarios, wonach sich das Wachstum in Europa gegenüber den Tiefstständen erholt und in den USA auf ein nachhaltigeres Niveau sinkt (ohne Rezession), sind wir der Meinung, dass Produkte mit Renditeaufschlägen weiterhin besser abschneiden werden als Staatsanleihen.
Wir sind der Ansicht, dass Staatsanleihen bei den derzeitigen Renditen ein angemessenes Wertpotenzial bieten. Wenn die Inflation ihren (verzögerten) Rückgang auf das Zielniveau fortsetzt, so dass die Zentralbanken die Zinsen senken können, dürften Staatsanleihen auf den derzeitigen Niveaus mehr oder weniger ihre Verzinsung generieren, wenn auch mit einer gewissen Volatilität. Wenn wir den Inflationsrückgang richtig einschätzen, sind die Chancen auf anhaltende Marktwertverluste beispielsweise bei 10-jährigen US-Staatsanleihen verhältnismässig gering. Mit anderen Worten: Staatsanleihen scheinen eine kostengünstige Form der Absicherung gegen eine harte Landung zu bieten, die indes nicht Teil unseres Basisszenario ist.
Der Aufbau eines Portfolios in der Erwartung eines starken Anstiegs der Staatsanleihen aufgrund von Zinssenkungen der Zentralbanken dürfte jedoch angesichts der Tatsache, dass sich die Anleger über die Geldpolitik nicht sicher sein können, keine von Erfolg gekrönte Strategie sein. Wir gehen davon aus, dass die Erträge in den kommenden Quartalen den grössten Anteil an den Gesamtrenditen ausmachen werden.
Unserer Einschätzung nach ist es daher der richtige Ansatz, in verschiedenen Regionen nach Gelegenheiten Ausschau zu halten, um bestmögliche Erträge zu erzielen. Aktuell erkennen wir unter europäischen Anleihen ein besseres relatives Wertpotenzial als in den USA.
1. BofA ICE Indices, TwentyFour, Daten per 31. Mai 2024.
2. 1. BofA ICE Indices, TwentyFour, Daten per 31. Mai 2024.
