Schweizer Aktien: Qualität und Unternehmensnähe zentral

• Aktienkurse nehmen einen Teil der erwarteten Leitzins-Senkungen bereits vorweg
• Entspannung bei den Unternehmen dürfte erst im zweiten Halbjahr 2024 ersichtlich sein
• Wir erwarten eine weiche Landung in den USA
• Heterogenes Wirtschaftsbild in Europa
• Konjunktur in China dürfte 2024 allmählich anziehen

Angesichts des kräftigen Schluss-Spurts, den die Aktienkurse 2023 hinlegten, preisen sie in unseren Augen einen Teil der im laufenden Jahr erwarteten Leitzins-Senkungen bereits ein. Auf der Zinsseite erwarten wir erst in der zweiten Jahreshälfte 2024 eine Entspannung. Bis dahin werden die Unternehmen mit hohen Refinanzierungskosten konfrontiert bleiben.

Für die US-Wirtschaft, die sich aus unserer Sicht bereits in einer milden Rezession befindet, erwarten wir keine harte Landung. Die Länder Europas zeigen derzeit ein heterogenes Wirtschaftsbild. Besonders schwierig ist die Lage zum Beispiel in der Bau- und Autoindustrie Deutschlands, dem zweitwichtigsten Handelspartner der Schweiz. In China verzögert sich die Konjunkturerholung, mit der wir nach den langwierigen pandemiebedingten Stilllegungen schon letztes Jahr rechneten. Nach unserer jetzigen Einschätzung sollte sich die dortige Lage im weiteren Jahresverlauf allmählich entspannen, auch dank Unterstützungsmassnahmen der chinesischen Regierung.

• Krieg in der Ukraine
• Eskalation in Nahost
• Uneinigkeit zwischen den Grossmächten
• Konflikt zwischen China und Taiwan
• Präsidentschaftswahlen in den USA

Unsicherheiten in der Geopolitik beobachten wir eng und beziehen deren mögliche Folgen bei unseren Anlageentscheiden stets mit ein.

• Aktuelle Bewertung des Schweizer Aktienmarktes insgesamt entspricht dessen KGV-Durchschnitt der letzten 15 Jahre
• Schweizer Small & Mid Caps weisen derzeit einen Abschlag von über 10% zu ihrem langfristigen KGV-Durchschnitt auf
• Im Vordergrund stehen für uns nicht die absoluten Bewertungen, sondern deren relative Betrachtung

Die Bewertung des Schweizer Aktienmarktes auf Basis der Kurs/Gewinn-Verhältnisse (KGV) entspricht aktuell dem Durchschnitt der letzten 15 Jahre (Grafik 3). Die Schweizer Small & Mid Caps sind derzeit im historischen Vergleich nach unserem Ermessen besonders attraktiv bewertet. Ende 2021 handelten sie noch mit einem Aufschlag von 35% zum langfristigen Durchschnitt, heute dagegen mit einem Abschlag von rund -13%.

Wichtiger als die absoluten Bewertungen ist für uns deren relative Betrachtung. Zum einen vergleichen wir die Bewertungen der Schweizer Unternehmen mit jenen ihrer direkten Konkurrenten, viele davon auch im Ausland. Zum anderen vergleichen wir die Bewertungsentwicklung der einzelnen Unternehmen über die letzten fünf oder zehn Jahre. Dies ist unseres Erachtens insofern relevant, als die derzeitigen Bewertungen vieler Schweizer Unternehmen hoch sind, verglichen mit jenen ihrer direkten Konkurrenten. Das ist zum Beispiel bei Ems-Chemie, Lindt & Sprüngli, Straumann oder VAT der Fall und aus unserer Sicht gerechtfertigt, da viele Schweizer Unternehmen aus den unterschiedlichsten Sektoren weltweit mit Abstand die höchsten Margen erzielen.

• Widerstandsfähiges Geschäftsmodell
• Bilanzstärke
• Innovationskraft
• Preissetzungsmacht
• Margenstabilität
• Unternehmenskultur
• Dividendenpolitik

Die Qualität der Unternehmen ist in unserem Anlageprozess zentral. Unter Qualität verstehen wir Firmen mit führender Position im Weltmarkt, starker Bilanz mit geringer Verschuldung, Innovationskraft, Preissetzungsmacht, stabilen Margen, vorbildlicher Unternehmenskultur und nachhaltiger Dividendenpolitik. In wirtschaftlich unsicheren Zeiten wie jetzt bevorzugen wir Unternehmen, die nur wenig von der Konjunktur- oder der Zinsentwicklung abhängen, weil sie nebst den genannten Qualitätseigenschaften auch über ein widerstandsfähiges Geschäftsmodell verfügen.

Hohe Priorität räumen wir in unserem Anlageprozess auch den erwarteten Unternehmensgewinnen ein, denn sie beeinflussen die Aktienmärkte wesentlich. Dies lässt sich ablesen an der historischen Gewinnentwicklung der 140 von uns analysierten Schweizer Unternehmen – 20 Large Caps und 120 Small & Mid Caps, die zusammen rund 95% der Börsenkapitalisierung des SPI ausmachen (Grafik 4). Ihre Gewinne brachen 2022 um 11% ein gegenüber dem Vorjahr, jene der Small & Mid Caps sogar um 25%, gemessen am SPI Extra. Entsprechend sackten im Jahr 2022 auch die Aktienkurse ab (SPI: -16% vs. SPI Extra: -24%). Gemäss unseren Schätzungen für das Jahr 2023 (die Jahresergebnisse vieler Unternehmen liegen noch nicht vor) dürften die Gewinne gegenüber dem Vorjahr wieder um rund 4-5% gewachsen sein.

Im Vergleich der wichtigsten Aktienmärkte über die letzten drei Jahre sticht jener der Schweiz mit den stärksten Abwärtsrevisionen der Gewinne hervor, vor allem im vergangenen Jahr und besonders ausgeprägt in dessen zweiten Hälfte – anders als beispielsweise der US-Aktienmarkt, den markante Aufwärtsrevisionen prägten aufgrund des hohen Anteils an Technologiefirmen, die den Rückenwind der künstlichen Intelligenz (u.a. ChatGPT) genossen. Daraus schliessen wir, dass die gegenwärtigen Kurse an der Schweizer Börse einen Teil der Rezessionsängste bereits vorwegnehmen. Die Grössenordnung der aktuell erwarteten Gewinne erscheint uns realistisch. Mit anderen Worten erwarten wir vorderhand keine weiteren substanziellen Revisionen nach unten.

Gemäss unserer Einschätzung dürften die erwarteten Gewinne 2024 für die Schweizer Large Caps leicht sinken oder stagnieren, jene für die Schweizer Small & Mid Caps dagegen um 1.3% steigen (Grafik 5). Diese Schätzung beruht auf der Annahme, dass viele Unternehmen zunächst noch mit Herausforderungen zu kämpfen haben werden, ihre Bestellungseingänge in der zweiten Jahreshälfte dann aber anziehen und sich schliesslich positiv im Aktienkurs niederschlagen dürften – vor allem auch angesichts der im historischen Vergleich attraktiven Bewertung.

Das Segment der Schweizer Small & Mid Caps ist deutlich zyklischer ausgerichtet als jenes der Schweizer Large Caps, weil Letztere stark vertreten sind in defensiven Sektoren wie Nahrungsmittel, Gesundheit und Telekommunikation. In der Vergangenheit schnitten Schweizer Small & Mid Caps jeweils schlechter ab als Schweizer Large Caps, wenn die Weltwirtschaft abkühlte und die Einkaufsmanager-Indizes (PMI) sanken oder die Wachstumsschwelle von 50 unterschritten (Grafik 6). War die Phase rückläufiger PMI aber vorbei, bot sich jeweils ein günstiger Zeitpunkt für Umschichtungen in Small & Mid Caps. Aus unserer Sicht dürfte dies in den nächsten zwei bis drei Quartalen wieder der Fall sein.