Der Wolf im Schafspelz: Aktienrisiko bei wechselhaften Marktbedingungen

Der Wolf im Schafspelz: Aktienrisiko bei wechselhaften Marktbedingungen

Im Nachhinein kann gesagt werden, dass die Investition in US-Aktien in den Tiefen der Weltfinanzkrise (Global Financial Crisis, GFC) ein leichtes Unterfangen war. Vom 31. März 2009 bis 30. Juni 2023 erzielte der S&P 500 Index die bemerkenswerte Rendite von 638 Prozent (kumuliert) bzw. mehr als 15 Prozent (annualisiert). Eine der grössten Haussen der Geschichte war in der Tat eine holprige Angelegenheit. Ein Faktor war im gesamten Zeitraum jedoch stets präsent: die unerbittliche geldpolitische Unterstützung der Zentralbanken, insbesondere der US-Notenbank Fed. Zumindest bis vor Kurzem.

Mit dem seit Jahrzehnten schnellsten Tempo wird die hohe Liquiditätsflut jetzt aber vom System eliminiert. Es gibt keinen besseren Beweis dafür als den massiven – zuletzt vor der Weltfinanzkrise gesehenen – Anstieg der US-Zinsen, abzulesen an der Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen (Abbildung 1). Auch wenn sich die Fed dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus nähert, scheint eine Rückkehr zum früheren ruhigen Umfeld mit niedriger Inflation, positivem Wirtschaftswachstum sowie sinkenden und stabilen Zinssätzen zunehmend unwahrscheinlich.

Viele Anleger profitierten überproportional von einem Portfolio, das sich auf Unternehmen mit extrem hohem Wachstum konzentrierte, die über einen längeren Zeitraum hinweg einen ungewöhnlichen und anhaltenden Rückenwind nutzten. So konnte eine Vielzahl von Unternehmen mit durchschnittlicher und minderer Qualität unabhängig vom jeweiligen Risikoprofil eine Margenverbesserung verzeichnen. Aufgrund dieser ungewöhnlichen Marktbedingungen war es nicht einfach, zwischen vorübergehenden und anhaltenden Qualitätsfaktoren zu unterscheiden. Aus einer Vielzahl von Gründen realisierten einige boomende Unternehmen kurzfristig ein überdurchschnittliches Wachstum (Abbildung 2). Infolgedessen halten die Anleger möglicherweise nicht unbedingt die echten Qualitätsunternehmen, die sie in ihren Portfolios vermutet haben. Wenn sich die Marktordnung tatsächlich grundlegend ändert, könnten die Anleger jetzt Risiken ausgesetzt sein, die zuvor verdeckt waren.

Eine Diversifizierung zugunsten eines echten, differenzierten und bewährten Konzepts für hochwertiges Wachstum zu vernünftigen Preisen kann die richtige Strategie für die bevorstehenden volatilen Zeiten sein.

Margenverbesserungen könnten zum Stillstand kommen

Steigende Zinssätze haben sich weltweit deutlich auf die Vermögenswerte ausgewirkt. Die Rentabilität von Unternehmen, die sich auf billige Finanzierungsquellen verlassen haben, um ihr Wachstum anzukurbeln, Aktien zurückzukaufen oder Konkurrenten zu übernehmen, ist ebenfalls brüchig geworden. Dies wird durch die Bewertung des langfristigen Margenprofils von Fertigungsunternehmen in den USA verdeutlicht. Der stabile Margentrend war von den 1950er- bis zu den 1990er-Jahren unbestritten (Abbildung 3) – die flache Linie ist in den letzten zwei Jahrzehnten aus den in Abbildung 4 dargestellten Gründen aus den Rudern geraten.

Von 2010 bis 2021 beruhten 50 Prozent der Margenverbesserungen von Unternehmen der Fertigungsindustrie auf der Senkung der Zinssätze. Ob die Zinsen dem Narrativ «höher für längere Zeit» folgen, bleibt abzuwarten. Der Trend hat sich jedenfalls gewendet. Unternehmen, die in den letzten Jahrzehnten von säkulären Zinssenkungen profitiert haben, werden in Zukunft wahrscheinlich nicht mehr denselben Nutzen daraus ziehen. Man könnte auch damit argumentieren, dass einige der anderen grossen Faktoren, die in der Vergangenheit zur Margenverbesserung beigetragen haben, z. B. Steuersenkungen (18% des Gesamtbetrags) und die Globalisierung (16%), wahrscheinlich eher Gegenwind als Rückenwind sein werden. In Zukunft dürften sich Unternehmen, die echte Wettbewerbsvorteile und Preisgestaltungsmacht besitzen, sowie von der strukturellen Nachfrage profitieren können, noch stärker abheben als zuvor.

Das Ende der «goldenen Ära» von Unternehmen mit extrem hohem Wachstum

Die sich verändernde Marktlandschaft hat sich auch grundlegend auf die Performance aktiver Aktienmanager ausgewirkt. Strategien, die in einer Welt niedriger Zinsen ein geringeres Risiko einzugehen schienen, bergen in Wirklichkeit ein höheres Risiko, da die Zinssätze auf ein normales Niveau zurückgekehrt sind – ein Wolf im Schafspelz.

Der Dreijahreszeitraum bis 2021 – eine «goldenen Ära» der Wachstumsinvestitionen – belohnte Manager, die das grösste Risiko eingingen. Die Gewinner konnten dank einer lockeren Geldpolitik und einer Covid-bezogenen Informationstechnologie überdurchschnittliche Renditen erzielen. Betrachtet man die Angaben zur Wertentwicklung der US Large-Cap Growth Manager, so wird deutlich, dass das oberste Quartil den S&P 500 Index um durchschnittlich 8,66 Prozent übertraf. Die darauffolgenden 21 Monate waren dieser Gruppe von Managern jedoch nicht so freundlich gestimmt, denn sie gaben einen grossen Teil ihrer Outperformance ab und erzielten eine Underperformance von –11,78 Prozent.

Die Analyse der Performance der gleichen Gruppe von Managern ist in puncto Risikostatistiken nicht weniger aufschlussreich. Während der dreijährigen Blütezeit, die 2021 endete, wies das oberste Quartil der US-Manager ein Beta auf, das mit 0,97 leicht unter dem des S&P 500 lag. Man kann es den Anlegern kaum zum Vorwurf machen, dass sie auf zwei Hochzeiten gleichzeitig tanzen wollten. Wie auch immer: Ihr Beta ist inzwischen auf 1,15 angestiegen. Auch die Standardabweichung hat sich von 20,49 auf 27,37 erhöht (Abbildung 5). Mit anderen Worten könnte man sagen, dass das Risiko hitziger Fonds schon immer da war, es brauchte nur den Funken, um das Feuer zu entfachen. Wird diese Analyse auf global orientierte Manager vs. den MSCI All-Country World Index (ACWI) erweitert, so zeigt sich ein ähnliches Muster (Abbildung 6).

Dieser jüngste Performance-Schleuderkurs wirft bei den Anlegern eine Reihe von Fragen auf. Vor allem, ob künftig wieder ein Niedrigzinsumfeld herrschen wird. Oder ganz andere Bedingungen? Vielleicht eine Zeit wie in der Geschichte, als Rezessionen häufiger auftraten und die lange wirtschaftliche Expansion der vergangenen 40 Jahre, die von akkommodierenden Zentralbanken unterstützt wurde, ein Ausreisser war. Man kann von beiden Seiten argumentieren – fest steht, dass niemand sicher weiss, was in der Zukunft geschieht. Dennoch sind die Anleger gut beraten, sich genauer mit dem zugrunde liegenden Risiko ihrer Aktienengagements zu befassen und zu verstehen, ob die Ertragsprofile auch in einem anderen Marktumfeld wiederholbar sind.

So gehen Sie einem Wolf aus dem Weg

Eine Möglichkeit, sich vor künftigen Marktrisiken zu schützen, besteht darin, sich nicht nur auf Wachstum allein zu konzentrieren. Was nicht heissen soll, dass ein bestimmtes Unternehmen nicht auf Erfolgskurs sein kann. Schaut der Markt jedoch nur auf das Potenzial eines Unternehmens und nicht auf die Risiken, zahlt es sich aus, vorsichtig zu sein. Wachsende Unternehmen, die heute über ein bewährtes, ertragreiches Geschäftsmodell verfügen und zu angemessenen Bewertungen gehandelt werden, bieten eine konservativere und historisch fruchtbare Möglichkeit, sich gegen einen Marktabschwung zu wappnen, und können den Zyklus reibungsloser durchlaufen. Unserer Ansicht nach sollte sich ein Quality Growth Manager nicht ausschliesslich auf Wachstum konzentrieren, sondern zunächst nach Qualitätsunternehmen Ausschau halten. Auch wenn dieser Ansatz einige der boomenden Unternehmen ausschliessen mag, sind wir der Meinung, dass die Investition in Wachstum um des Wachstums willen keine gute Strategie ist. Profitables Wachstum schon.

Ein Beispiel dafür ist das US-amerikanische Unternehmen Mondelez¹, weltweit führender Anbieter eines umfassenden Snack-Sortiments sowie Nummer eins für Biskuits und Nummer zwei für Schokolade.

• Vorteile aus zwei langfristigen Trends: 1) Snack-Kategorien werden aufgrund des mobilen Lebensstils vermutlich weiterwachsen, und 2) Mondelez erwirtschaftet den Grossteil seines Umsatzes auf den schneller wachsenden internationalen Märkten.
• Fest verwurzelte Einzelhandelsbeziehungen und Ressourcen helfen bei der Expansion seiner bekannten Marken wie Oreo und Cadbury. Bekannte globale Marken mit unübertroffener Grösse schaffen einen Kostenvorteil, der die Wettbewerbsposition des Unternehmens weiter stärkt.
• Snacks sind im Allgemeinen weniger von der Konkurrenz durch Eigenmarken betroffen und Preiserhöhungen führen nicht zu Volumenrückgängen.
• Für die nächsten fünf Jahre wird ein Gewinnwachstum von 8 Prozent erwartet, bei einer Dividendenrendite von 2,6 Prozent.

Ein weiteres Beispiel ist RELX¹, ein Unternehmen mit Sitz im Vereinigten Königreich, das sich im vergangenen Jahrzehnt zu einem Konglomerat führender Informationsdienstleister in den Bereichen Wissenschaft, Technik, Medizin, Risiko und Recht entwickelt hat.

• Es profitiert von einer oligopolistischen Branche, einer strukturellen Nachfrage, einem hohen Anteil (~60%) an wiederkehrenden Einnahmen und hohen Wechselkosten.
• Die firmeneigene Datenbank LexisNexis ist im Rechtswesen mit über 144 Milliarden Rechtsdokumenten ein Wettbewerbsvorteil. Das Unternehmen ist vor KI-Tools wie ChatGPT geschützt, die Nutzen aus dem Internet ziehen.
• In den kommenden fünf Jahren wird ein Gewinnwachstum von fast 10 Prozent erwartet, bei einer Dividendenrendite von 2 Prozent.

Unseres Erachtens ist der Aufbau eines Portfolios von Unternehmen mit Eigenschaften wie Mondelez und RELX ein sinnvoller Ansatz. Eine Auswahl qualitativ hochwertiger Unternehmen mit Wettbewerbsvorteilen, Preisgestaltungsmacht sowie stabilem und vorhersehbarem Gewinnwachstum, die ihr Geld wert sind, hat in der Vergangenheit zu Renditen geführt, die den Markt übertreffen, jedoch mit weniger Risiko.