Vescore Global Market Outlook November 2022

Wie bereits in den Vormonaten bleibt das Risikoumfeld weiter angespannt. In unserem hauseigenen Risikomodell State-dependent Risk Measurement (SDRM) , mit dem wir historische Volatilitätscluster identifizieren, die der aktuellen Marktsituation ähneln, werden weiterhin Phasen vor Krisen beziehungsweise tiefen Rezessionen stark gewichtet.

Folgt man dem diesjährigen Trend, ist es insbesondere das Marktumfeld des Jahres 2007 , das immer mehr Parallelen zur heutigen Marktsituation aufweist. Derzeit stechen im Modell bei den 50 ähnlichsten Tagen zu heute insbesondere Daten Mitte August 2007 hervor. Zu jener Zeit konnte ein deutlicher Rückgang der täglichen Liquidität an den US-Aktienmärkten beobachtet werden, in dessen Folge einige der erfolgreichsten Aktien-Hedgefonds in der Geschichte der Branche Rekordverluste verzeichneten (sogenannter Quant Meltdown des Jahres 2007).¹

Weiterhin weisen das Jahr 1998 (Asien- & Russlandkrise) sowie das Jahr 1988 grosse Ähnlichkeit zu heute auf. Letzteres markierte nicht nur den sichtbaren Beginn des Zerfalls der Sowjetunion, sondern kann auch als Vorläufer zur Krise in den Jahren 1989 und 1990 gesehen werden.

An den Preisen der Optionskontrakte, der sogenannten "fed funds futures", lässt sich ablesen, dass die Marktteilnehmer damit rechnen, dass der Leitzins in der ersten Hälfte des Jahres 2023 einen Höchststand von etwa 5% erreichen und anschliessend erst einmal eine Atempause bis zum 4. Quartal 2023 einlegen wird. Dies deutet darauf hin, dass wir uns möglicherweise an der Schwelle zu einer neuen Inflationsära befinden, denn die Kräfte hinter der hohen Inflation könnten noch länger anhalten. Neuer Inflationsdruck kommt momentan insbesondere in Form der Lohn-Preis-Spirale, denn Arbeitnehmern versuchen, die inflationsbedingten Einbussen mittels höherer Realeinkommen auszugleichen. Das Marktumfeld wird also auch künftig von den Zentralbanken und deren Geldpolitik bestimmt.

Die Unsicherheit am Finanzmarkt bleibt dadurch weiterhin hoch. In volatilen und unruhigen Marktphasen steht häufig der VIX-Index im Mittelpunkt der Diskussionen, da er meist eng mit dem S&P 500-Index korreliert ist: Wenn der S&P 500 neue Tiefststände erreicht, klettert der VIX oft auf neue Höchststände. Im letzten Monat erreichte er Werte von bis zu 33 Basispunkten, wobei der VIX derzeit bei 26 steht.

Auch am Anleihenmarkt drückt die Aussicht auf weiter steigende Zinsen nicht nur die Anleihepreise, sondern auch die Stimmung der Anleger: Der MOVE Index schwankt weiterhin in einer Bandbreite von 140 bis 160 Punkten und hat im letzten Monat sein höchstes Level seit März 2020 erreicht. Die Liquidität am Markt schwindet, wodurch die Unsicherheit am Markt steigt, was wiederum zu einer höheren impliziten Volatilität führt.

1. Khandani, A.E., Lo, A.W. (2011). What happened to the quants in August 2007? Evidence from factors and transactions data. Journal of Financial Markets, 14 (1), 1-46.

Auch für den Monat November sendet unser Konjunkturzyklusmodell Wave negative Signale. Sowohl für Schwellen- als auch für Industrieländer geht die Wave ² von einem Verbleib in der - für risikobehafteten Anlageklassen negativsten Phase - «Kontraktion» aus. Weiterhin befindet sich etwa die Hälfte der von uns untersuchten 50 Länder in «Kontraktion». Auch wenn das «Kontraktions-Signal» durch einen Rückgang sämtlicher Modellkomponenten über die letzten Monate breit abgestützt ist, tragen Assets, der Häusermarkt und die Stimmung der Wirtschaftssubjekte in besonderem Masse zum negativen Modellergebnis bei. Hierbei stellen die fallenden Preise von Aktien- und Immobilien, steigende Refinanzierungskosten und ein schwaches Konsumentenvertrauen eine Bürde für zukünftigen Konsum dar.

Geldpolitik schlägt erst 2023 «voll» auf die Wirtschaft durch

Auch wenn der warme Oktober die Randrisiken einer Energiekrise in Europa deutlich reduziert hat, stehen die Weichen in einer Reihe von Industrieländern weiterhin auf «Rezession». Auch wenn sich sowohl die Eurozone als auch die US-Wirtschaft entgegen der negativen Unternehmens- und Konsumentenstimmung robust präsentieren, dürfte der Schmerz – ausgelöst durch den geld- und fiskalpolitischen Richtungswechsel, der mit einer gewissen Verzögerung von 12-24 Monaten auf die Wirtschaft wirkt – in den kommenden Monaten zunehmen. Entsprechend dürften die aggressiven Zinserhöhungen, Bilanzkürzungen und rückläufige Fiskaldefizite erst im kommenden Jahr voll auf die Weltwirtschaft durchschlagen. Die derzeit robusten Arbeitsmärkte in den USA – 1.5 offene Stellen auf jeden Arbeitssuchenden – und in Europa sollten daher eine Momentaufnahme darstellen.

Chinas Parteitag weckt «wenig» Hoffnung für Chinas Konjunktur

Zwar hat der 20. chinesische Parteitag die Macht von Xi Jinping zementiert, nicht jedoch die Weichen auf eine stärkere Konjunkturerholung gestellt. Weder zur weiterhin schwelenden Immobilienkrise noch zu der dynamischen Null-Covid Strategie wurde Hoffnung verbreitet. Zwar hat China über die vergangenen Monate die Geld- und Fiskalpolitik gelockert und somit die seit April stattfindende Erholung des Einzelhandels und der Industrie gefördert. Allerdings ist dieser Impuls halbherzig im Vergleich zu vergangene Stimulus Paketen und kommt nur teilweise in der Wirtschaft an. Grund dafür ist der Abschwung des chinesischen Immobilienmarktes, welcher die Risikobereitschaft der Banken und deren Kreditvergabe belastet. Mit -46% in jährlichen Veränderungsraten befindet sich der Neubau von Wohnimmobilien nahe dem historischen Tief.

2. Für eine detaillierte Modellbeschreibung unseres Konjunkturzyklusmodells «Wave» verweisen wir auf unser White Paper « Die Vescore Wave – ein überlegenes Konjunkturzyklusmodell »

Die hohe Inflation und die steigenden Zinsen belasten das weltweite Wachstum. Dies spiegelt sich auch auf den Aktienmärkten wider, auf denen die Unsicherheit im letzten Monat weiter gestiegen ist. Der VIX Index ist zwar nach der Veröffentlichung der jüngsten Inflationszahlen in den USA gefallen, verharrt aber weiterhin auf einem erhöhten Niveau von 26 Basispunkten.

Der anhaltende Kostendruck für Unternehmen, die rückläufige Nachfrage und die Unsicherheit in Bezug auf künftige wirtschaftliche Bedingungen verringern die Risikobereitschaft der Anleger. Gegeben der anhaltend hohen Inflation sowie der Zinserhöhungen in Kombination mit trüben Wachstumsaussichten ist unser Aktienmodell entsprechend pessimistisch allokiert.

Die taktische Aktiengewichtung liegt aktuell bei -37,8% und entsprechend 18% unter derjenigen des Vormonats. Die Short-Beiträge des Ted-Spreads, des Kreditrisiko-Spreads und der Dividendenrendite haben im letzten Monat zugenommen. Einzig der Zinsstruktur-Spreads bleibt im positiven Bereich, wobei dessen Allokationsbeitrag gegenüber dem Vormonat deutlich abnimmt.

Dass sich die Konjunktur weiter eintrübt, lässt sich am Aktienmarkt am deutlichsten an dem seit Jahresbeginn fast konstant steigenden Kreditrisiko-Spread, der das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Solvenz von Unternehmen sowie deren Refinanzierungsmöglichkeiten erfasst, ablesen. Er liegt mit 1,95% auf einem Level, das wir auch während der Corona-Krise 2020, der Euro-Krise 2012 und im Frühjahr 2008 beobachten konnten. Ein sich verlangsamendes Wachstum in Kombination mit weiteren Zinserhöhungen könnte die Kreditrisiken weiter in die Höhe treiben und dazu führen, dass auch das Ausfallrisiko ansteigt. Dafür sprechen neben der anhaltend hohen Inflation und steigender Energiepreise auch die sich weiter eintrübende Konjunktur sowie steigende Refinanzierungskosten.

Die diesjährige Entwicklung am Anleihenmarkt sendet entmutigende Zeichen für den typischen «diversifizierten» Anleger: Durch den Anstieg der Inflation neigen Anleihen zu einer höheren Volatilität und korrelieren positiv mit Aktien. Die in den letzten Jahrzehnten vorherrschende inflationsarme Zeit hatte ein Umfeld geschaffen, in dem negative Anleiherenditen durch positive Renditen am Aktienmarkt kompensiert werden und vice versa. Als Reaktion auf den starken Anstieg der Inflation und die Zinserhöhungen der Notenbanken sind allerdings die Renditen auf Anleihen gestiegen, respektive die Anleihen-Kurse gesunken.

Die erhöhte Inflation zieht aber auch Aktien in Mitleidenschaft, denn sie führt zu höheren nominalen Zinssätzen und somit zu höheren Diskontierungsfaktoren. Die dadurch erhöhte Korrelation zwischen Anleihen und Aktien wirkt sich negativ auf das Portfoliorisiko aus, denn eine breite Diversifikation wird vor allem durch Wertpapiere erreicht, die negativ miteinander korrelieren².

Die hohe Inflation hat aber auch zur Folge, dass langfristige Anleihen derzeit nicht interessant sind. Die Momentum-Komponente³ unseres Modells, die auf das Sentiment im Markt reagiert, ist entsprechend negativ allokiert. Dies nicht zuletzt, weil die jüngsten Inflationszahlen in den USA die Erwartungen bestärkt haben, dass die Zentralbanken ihren Zinserhöhungspfad bis 2023 fortsetzen. Auch die Mean-Reversion-Komponente⁴ ist negativ allokiert. Lediglich das Carry-Modell⁵, welches aus der aktuellen Zinsstruktur die erwartete Rendite misst, hat eine leicht positive Allokation.⁶

Auf Monatssicht ist unser Anleihemodell immer noch negativ allokiert. Es zeigt sich aber in den geschätzten Risikoprämien für lange (10-Jahre) Anleihen, dass die erhöhte Inflation sowie die Inflationsunsicherheit die Risikoprämien für das langfristige Halten von Anleihen deutlich angestiegen liessen.

3. Markowitz, H. M. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 7, 77–91.
4. Die Momentum-Komponente berücksichtigt, dass sich Zinskurven aufgrund wichtiger Ankündigungen der Zentralbanken und politischer Entscheide in kurzer Zeit sehr stark und nachhaltig verändern können.
5. Mean-Reversion-Strategien basieren auf der Intuition, dass die kurzfristigen Zinsen eine Konvergenz zu einem dynamischen Gleichgewicht aufweisen.
6. Grundsätzlich unterstellen Carry-Strategien, dass sich die Zinskurve nicht bzw. nur in geringem Ausmass verändert.

Unser EUR/USD FX-Modell, welches auf die Währungsbewertung, Konjunktur- sowie Trendfaktoren zurückgreift, bleibt bullish auf den Dollar. Hierbei mag es überraschen, dass unser Bewertungsmodell – welches auf der Bewertung der Kaufkraft basiert – derzeit keine signifikante Unterbewertung des Euros beobachtet, obwohl der Euro 14% gegenüber dem Dollar abgewertet hat. Grund hierfür ist der relative Kaufkraftgewinn des Dollars, welcher durch den massiven Anstieg der Rohstoffpreise bedingt ist und die Aufwertung des Dollars gegenüber dem Euro somit rechtfertig.

Dollar durch robustere Konjunktur gestützt

Der Verlust der Wettbewerbsfähigkeit spiegelt sich auch in der Zahlungsbilanzstatistik wider. Während die Leistungsbilanz der Eurozone mit -1% des BIP um ca. 3%-Punkte seit Anfang 2021 gefallen ist, ist das US-Defizit mit -5% über denselben Zeitraum nahezu unverändert. Zwei ökonomische Effekte spielen dabei eine wesentliche Rolle: Einerseits gewinnt der europäische Exportsektor – bei Dollarstärke – an Wettbewerbsfähigkeit; anderseits verteuern sich Importe gemessen in Euro. Beide Effekte sollten zu einer Verbesserung der Aussenhandelsbilanz beitragen. Problem ist, dass die Dollarstärke von einem starken Energiepreisanstieg im Jahr 2022 begleitet wurde. Die Nachfrage nach Rohstoffen wie Öl und Gas ist dabei verhältnismässig starr und betrifft nahezu sämtliche industriell verarbeitete Güter.

Steigende Inflation belastet die Wirtschaft

Somit gestaltet es sich für die europäische Wirtschaft schwer, auf den Energiepreisanstieg mit geringerer Nachfrage zu reagieren. Folglich sind Unternehmen in Europa gezwungen – sofern sie über keine ausreichende Marge und Marktmacht verfügen – diese gestiegenen Kosten an den Konsumenten weiterzugeben. Es ist unschwer zu erkennen, dass sich dieser Effekt nachteilig auf den Konsum auswirkt und die Wirtschaft belastet. Zwar ist auch die USA von höheren internationalen Energiepreisen belastet; aufgrund ihrer eigenen Ressourcen (z.B. Schiefergas) jedoch in einem deutlich geringeren Ausmass als Europa.

Geldpolitische Unterstützung lässt nach

Während Wirtschaft und Aussenhandel den Dollar stützen, beginnt die geldpolitische Unterstützung langsam nachzulassen. Grund hierfür ist die Einschätzung des Modells, dass wir uns dem Höhepunkt der «hawkishness» der Fed nähern. Zinserwartungen könnten somit bald ihren Höhepunkt in den USA erreicht haben, vorausgesetzt die Inflation hat ihren Zenit ebenfalls überschritten. In der Eurozone könnte sich die Inflation, auch aufgrund der Ukrainekrise, als persistenter erweisen und somit eine Einengung der Zinsdifferenzen begünstigen. Dies ist oftmals ein frühzeitiges Signal einer ausklingenden Dollarrally.

7. Der Rohstoffpreiseffekt auf die Währungspaare Euro, Dollar und Franken wurde in der Oktober 2022 Ausgabe des GMO untersucht.