In occasione del quinto anniversario della strategia obbligazionaria globale Strategic Income della sua azienda, Mark Holman, Chief Executive di TwentyFour Asset Management, valuta come la crisi generata dal COVID-19 abbia trasformato i mercati obbligazionari nel 2020, e indica i segmenti in cui cercare valore nel 2021.
Uscendo dalla crisi generata dal COVID-19, il problema maggiore che gli investitori obbligazionari si trovano ad affrontare è la scarsità di reddito a livello globale.
L'intervento delle banche centrali sul mercato obbligazionario e la politica monetaria hanno reso la liquidità e i rendimenti sovrani investimenti non redditizie al momento. Gli acquisti selettivi di debito corporate non finanziario da parte delle banche centrali sembrano rapidamente condannare ampie fasce dell'universo investment grade a un destino simile.
Poiché la liquidità e i tassi risultano poco allettanti, in questa primissima fase del nuovo ciclo gli investitori che desiderano massimizzare i rendimenti dovranno determinare la giusta allocazione sul credito.
A nostro parere ciò comporta:
La crisi generata dal COVID-19 ha determinato un notevole squilibrio nei mercati del reddito fisso, poiché i rendimenti della liquidità nei principali mercati sono pari a zero o negativi e i rendimenti dei titoli di Stato sono talmente bassi da non poter offrire protezione in un portafoglio obbligazionario.
I rendimenti dei decennali USA sono aumentati nelle ultime settimane dopo il concludersi delle controverse elezioni presidenziali e le notizie positive in merito ai vaccini anti COVID-19, ma allo 0,9% rimangono estremamente inferiori ai livelli di inizio anno (1,91%). Con l'accelerazione della crescita questo andamento al rialzo dovrebbero continuare nel 2021, ma è improbabile che i rendimenti vadano oltre l'1,5% entro la fine del prossimo anno.
Ci troviamo nella primissima fase di un nuovo ciclo economico, ed è bene ricordare che dopo l'ultima volta che la Fed ha quasi azzerato i tassi d'interesse, ovvero nel dicembre del 2008, il primo rialzo è avvenuto dopo sette anni, e ce ne sono voluti altri tre per raggiungere il picco del ciclo, ovvero il 2,5% registrato nel dicembre del 2018.
I primi annunci in merito ai vaccini hanno fatto sperare in un ritorno alla normalità nel 2021, scatenando un entusiastico rally nel settore azionario e nel credito corporate, ma la reazione moderata dei rendimenti dei titoli di Stato nel periodo in questione dimostra che gli investitori si aspettano che la politica delle banche centrali domini le curve dei rendimenti nel prossimo futuro.
Le principali banche centrali rimarranno caute mantenendo i tassi prossimi allo zero per un lungo periodo di tempo, e consentendo persino all'inflazione di superare il target del 2% circa. Questo comportamento unito al continuo acquisto di assets almeno per tutto il prossimo anno, prevediamo comportera’ una domanda di reddito fisso, dai titoli sovrani al credito speculativo, eccessiva rispetto all'offerta, determinando sempre più una scarsità di rendimento.
Dove possono ottenere reddito gli investitori obbligazionari?
Poiché i mercati della liquidità e dei tassi sembrano inutili (non potendo neanche fornire un'adeguata protezione dal ribasso), la risposta sta nel credito, dove le turbolenze del primo trimestre hanno dato agli investitori un breve periodo di tempo per procurarsi obbligazioni di alta qualità a livelli di spread interessanti. Tra il 1° gennaio e il 31 marzo, ad esempio, gli spread del segmento investment grade USA sono triplicati, passando da 99 a 302 pb, mentre lo spread sull'indice CoCo è raddoppiato, da 291 a 588 pb, e l'indice dei ME è passato da 266 a 644 pb.1
Tuttavia, questa opportunità è rapidamente venuta meno quanto i mercati sono stati incoraggiati dalla risposta rapida e decisa messa in atto dalle banche centrali e dai governi, tanto che in alcuni settori gli spread sono tornati ai livelli pre-COVID e in molti ambiti del credito i rendimenti sono ai minimi storici.
Sembra, tuttavia, che gli asset creditizi dovranno soddisfare la domanda di reddito per gran parte del prossimo decennio, pertanto riteniamo che nel lungo termine l'opportunità rimanga solida.
Data la massiccia domanda di credito, dove è possibile trovare valore?
A seguito della rapida ripresa, gli investitori sono ora costretti a cercare rendimento in settori più speculativi del reddito fisso, ma a nostro parere serve cautela.
Le notizie in merito ai vaccini hanno aiutato gli investitori a guardare oltre la seconda ondata di contagi in corso per focalizzarsi sulla prospettiva di una maggiore normalizzazione dell'attività economica globale nel 2021. Ma permangono molte "cattive notizie" sotto forma di dati economici in deterioramento, come la disoccupazione, dato che nei prossimi mesi il sostegno statale verrà meno.
A nostro parere è troppo presto per cercare investimenti nelle categorie di rating piu’ bassi, dove gli effetti dirompenti del COVID-19 si faranno più sentire. Per massimizzare i rendimenti, la storia indica di optare per la prociclicità del credito nel progredire del ciclo, ma il tempismo è fondamentale.
Non dobbiamo confondere la crisi ciclica con un cambiamento strutturale e una perturbazione in certi ambiti, infatti rimaniamo cauti su settori come commercio al dettaglio, automotive, viaggi e proprietà commerciali, privilegiando invece società con bilanci solidi e una maggiore visibilità sugli utili futuri.
A nostro avviso esistono fonti di prociclicità decisamente migliori al momento:
Capitale bancario – Le banche hanno dovuto dimostrare la loro resilienza nel ciclo economico prima che la comunità degli investitori potesse riacquistare piena fiducia nel settore dopo il 2008, e a nostro avviso tale resilienza è ora evidente. L'entità dell'accantonamento per crediti in sofferenza applicato nel 2020 è stata confortante e l'aumento dei coefficienti CET1 e del buffer di capitale dovrebbe alleviare i timori anche degli investitori più scettici. La notevole ripresa degli spread del capitale bancario dalla primavera pone interrogativi sull'ulteriore potenziale di rialzo. In termini di rendimento assoluto la ripresa sembra completa, dato che l'indice CoCo mostrava un rendimento effettivo del 4,08% a gennaio e oggi è del 3,87%. Tuttavia, in termini di spread creditizi puri, che secondo noi rappresentano un indicatore migliore, l'indice CoCo è pari a 364 pb rispetto ai 290 pb di gennaio (spread OAS vs titoli di Stato). In un contesto in cui lo spread diventa una merce sempre più scarsa, questo premio implicito di 74 pb risulta interessante.2
Corporate hybrids – Apprezziamo gli ibridi corporate poiché sono in linea con il nostro tema che predilige una qualità creditizia superiore, ma in questo caso acquistiamo l'obbligazione subordinata del titolo, approfittando dell'ampio differenziale di spread che solitamente esiste tra i due in questa fase del ciclo, e che poi tende a contrarsi man mano che il mercato adotta un approccio prociclico.
Mercati emergenti – Abbiamo mantenuto un'esposizione sui mercati emergenti in valuta forte più elevata di quanto forse ci si aspetterebbe in questa fase iniziale del ciclo del credito. In genere i titoli corporate dei ME arrancano rispetto alle controparti dei MS nelle fasi di recessione, ma la natura indiscriminata del sell-off negli asset rischiosi registrata nel primo trimestre ha creato alcune opportunità di valore relativo estremamente interessanti nei titoli dei ME di qualità più elevata. Guardando al futuro, osserviamo un potenziale di rialzo nei titoli che preferiamo in questo settore, soprattutto a fronte dell'indebolimento del dollaro USA nel 2021, che probabilmente favorirà ulteriori afflussi nei ME.
Riteniamo che il mandato globale e multisettoriale della nostra strategia Strategic Income abbia rappresentato un notevole punto di forza nel corso di questo anno straordinario.
Lo shock indotto dal COVID-19 nel primo trimestre ci ha indotto a effettuare nell'asset allocation di questa strategia il cambiamento più rapido e completo mai osservato nei suoi cinque anni di storia, poiché abbiamo cercato di trarre vantaggio dall'improvvisa fine del ciclo del credito e dalla successiva ripresa delle quotazioni degli asset.
Tra la metà di marzo e il 31 ottobre, abbiamo aggiunto al portafoglio l'equivalente di circa 1,91 miliardi di sterline di asset creditizi (pari al 51,62% degli asset della strategia).
Il rendimento minimo in GBP è passato da appena il 2,67% di fine febbraio al 6,74% di fine marzo, mentre il rating medio è rimasto BBB+, cambiamento notevole che dimostra quanto fossero realmente interessanti alcuni dei livelli di spread raggiunti all'inizio della crisi generata dal COVID-19.
Al 31 ottobre il rendimento minimo è sceso al 4,55%, con una duration creditizia media pari a 3,63 anni e un rating medio di BBB. Se fossi un investitore obbligazionario in cerca di reddito, un'obbligazione con rating BBB a 3,63 anni con un rendimento del 4,55% rappresenterebbe un ottimo candidato per il mio portafoglio in questa fase del ciclo.
1. TwentyFour, Bloomberg, 24 novembre 2020
2. TwentyFour, indice ICE-BofA CoCo, 24 novembre 2020
