Vroum, vroum… Prêts à vous lancer dans la course ?

Vitesse, pannes, accidents, accélération et faible marge d’erreur : tels sont quelques-uns des ingrédients d’une course de Formule 1. Et autant de traits communs avec l’investissement dans les obligations à haut rendement, sauf un : si la Formule 1 est entourée d’une aura de glamour, on ne peut pas en dire autant des obligations à haut rendement.

Le haut rendement est le segment du marché obligataire qui regroupe les titres mal-aimés, précaires et délaissés. Mais il s’agit aussi d’un segment porteur d’espoirs et de promesses, où naissent des étoiles montantes, à l’instar de Lewis Hamilton en 2007. C’est cette combinaison d’incertitude et d’aspiration qui crée des opportunités et génère des rendements pour les investisseurs agiles.

Depuis début 2020, l’évolution du marché du haut rendement s’apparente à un Grand Prix riche en rebondissements, avec des conditions changeant rapidement, qui mettent véritablement à l’épreuve les compétences des investisseurs en matière de pilotage – le circuit dans les rues de Monaco fait pâle figure en comparaison.

2020 avait démarré sur les chapeaux de roues pour le haut rendement, dans un contexte porteur, à la faveur duquel la classe d’actifs a progressé de 3% jusqu’à mi-février. Puis, comme nous le savons tous, un véritable déluge s’est abattu sur le marché en mars, sous la forme d’une pandémie mondiale, face à laquelle le haut rendement a cédé 20%. Dès lors, le parcours a été cahoteux, et il a fallu un long moment avant de revenir à une situation plus stable. Aujourd’hui, avec le déploiement des vaccins, l’horizon s’éclaircit et le marché du haut rendement reprend de la hauteur, affichant de meilleurs résultats que la plupart des autres classes d’actifs.

Les développements survenus l’an passé recèlent d’importants enseignements pour les investisseurs en obligations à haut rendement. A plusieurs reprises, des situations critiques ont mis à l’épreuve l’efficacité des tests de résistance, l’expérience des investisseurs et leur capacité à prendre rapidement des décisions.

En Formule 1, d’infimes écarts dans les temps au tour se traduisent au final par d’importantes différences. Il en va de même pour les obligations à haut rendement, et c’est là qu’une approche d’investissement active peut selon nous faire toute la différence. Au travers d’une analyse bottom-up minutieuse, alliée à la capacité de prendre des décisions immédiates lorsque cela s’avère nécessaire, elle peut en effet permettre d’identifier des obligations à même d’offrir des rendements ajustés du risque attrayants sur le long terme.

Hertz et Avis : des ratés pour l’un, un solide parcours pour l’autre

A titre d’exemple, intéressons-nous à deux concurrents bien connus : Hertz et Avis, les deux géants mondiaux de la location de voitures, l’un des secteurs les plus touchés par la pandémie. Les voyages d’agrément et d’affaires ont subi un coup d’arrêt dès lors que les réunions en face à face ont fait place à Facetime et qu’il n’a plus été possible de se rendre sur la Costa Del Sol pour profiter du soleil.

Au vu des perspectives économiques positives début 2020, nous étions plus confiants que la plupart des observateurs à l’égard du secteur des voyages, et de la location de voitures en particulier. Il s’agissait à l’époque d’éviter des crashs, c’est-à-dire une chute massive et irrémédiable des cours par suite d’une défaillance ou d’une restructuration. Pour pouvoir éviter un crash lorsque le marché est dans la tourmente, une entreprise doit disposer d’une trésorerie suffisante (liquidités et actifs aisément réalisables) pour surmonter la tempête, mais aussi afficher un endettement raisonnable, qui lui permette de faire face à ses obligations à court terme.

De par leur nature même, les entreprises à haut rendement affichent souvent un endettement supérieur à la moyenne et une liquidité inférieure à la plupart des émetteurs de meilleure qualité, de sorte qu’une analyse bottom-up approfondie et une solide connaissance de ces entreprises sont nécessaires pour évaluer correctement leur viabilité. Ce n’est pas parce qu’un secteur a vos faveurs qu’il y a lieu d’investir dans toutes les entreprises qui le composent. Au moment où la pandémie de coronavirus s’est déclarée, nous investissions à la fois dans Hertz et Avis. Au début de la pandémie, nous étions convaincus qu’elle ne serait que temporaire, sans pour autant pouvoir prédire avec certitude combien de temps – un mois ou beaucoup plus – elle durerait, bien qu’il nous paraissait probable que la mise à l’arrêt de l’économie ne se prolongerait pas trop longtemps et n’absorberait dans l’ensemble qu’un quart environ de la trésorerie disponible des entreprises. Par conséquent, il a été nécessaire de passer en revue toutes nos positions afin de déterminer quelles entreprises et quelles obligations étaient selon nous à même de surmonter le choc et le repli sur le long terme. Pour ce faire, nous avons examiné avec soin :

• la nature et le volume des liquidités dont les entreprises disposaient encore pour faire face à leurs obligations et assurer la poursuite de leurs activités ;
• les lignes de crédit pouvant être tirées ;
• les actifs aisément réalisables afin de renforcer la trésorerie disponible.

A la lumière de ces éléments et d’autres facteurs, nous avons décidé de vendre nos obligations Hertz en raison du risque de défaillance et de restructuration important lié à la dégradation de la situation financière de l’entreprise, mais aussi de l’incapacité du loueur à honorer ses obligations arrivant à échéance et de la forte hausse de son endettement. En somme, l’entreprise ne disposait d’aucune marge d’erreur.

En revanche, nous sommes restés investis dans Avis, et avons même renforcé notre position à la faveur de la baisse des cours. Par rapport à Hertz, Avis était selon nous la meilleure entreprise du secteur, avec un niveau d’endettement prudent et une liquidité plus élevée que ses concurrents, ce qui nous laissait entendre qu’elle était à même de surmonter la crise. Les obligations des deux entreprises ont fortement baissé, tombant même à un moment à un niveau tout juste supérieur à 50 (voir le graphique). Malgré quelques rumeurs alarmantes sur le marché, Avis a affiché des résultats financiers et opérationnels meilleurs que prévu et l’obligation a retrouvé son niveau d’avant la pandémie, tandis que Hertz a été contrainte de se placer sous la protection du chapitre 11 de la loi américaine sur les faillites.

Si, en Formule 1, ce sont les pilotes qui recueillent toute l’attention et la gloire, il s’agit en réalité d’un sport d’équipe. Investir dans les obligations à haut rendement n’a rien de différent, en ce que le succès dépend des efforts déployés en amont, de concert par les analystes et les gérants de portefeuille, et du strict respect de processus de sélection de crédit éprouvés, conçus pour identifier des opportunités. C’est ce travail de fond, réalisé à la lumière d’années d’expérience en matière d’analyse de crédit, qui décide de l’issue de la course.

 

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