Chez TwentyFour Asset Management, nous avons la conviction que les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peuvent avoir un impact sur la valeur de nos investissements. C’est pourquoi nous avons formalisé notre approche de ces risques en intégrant un cadre ESG dans le processus d'investissement applicable à toutes nos stratégies.
Pendant les mois passés à développer ce cadre ESG, nous avons naturellement commencé par essayer d'évaluer en quoi le fait de changer le mandat d'un fonds obligataire pour refléter des objectifs de durabilité pourrait influencer le rendement pour les investisseurs et la volatilité.
Nous avons cherché à savoir si un fonds de crédit donné, assorti d'une faible volatilité, pouvait être géré dans le cadre d'une approche durable tout en atteignant ses objectifs. A l’issue de nos recherches, nous avons obtenu des preuves indéniables du fait qu’une telle approche donnerait des résultats similaires en termes de rendement et de volatilité.
Nous sommes parvenus à la conclusion que l’utilisation réfléchie d’un filtrage négatif (qui a tendance à peser sur les rendements) et d'un filtrage positif (ayant généralement l’effet inverse) permettrait d’obtenir des rendements très semblables à ceux du fonds initial, avec toutefois un risque de volatilité légèrement accrue.
Nous avons commencé par observer les positions actuelles d'un portefeuille relativement simple représentatif de notre stratégie Absolute Return Credit, que nous appellerons Fonds Crédit pour plus de commodité. Celui-ci vise à générer un rendement absolu positif, supérieur de 250 pb à celui des liquidités, tout en cherchant à maintenir sa volatilité en-deçà de 3%.
L’univers de titres éligibles du Fonds Crédit étant soumis à des contraintes, ce dernier se concentre principalement sur le crédit mondial à court terme1 de qualité investment grade. Il suit une approche de sélection des titres fondée sur des convictions fortes, où le nombre d’obligations détenues est limité à 100. Nous considérons en effet que dans le cadre d'une stratégie à faible volatilité (et d'un environnement de rendements faibles), une taille de position moyenne de 1% est la meilleure façon d’essayer de maximiser l’alpha de la sélection des titres.
Nous avons ensuite cherché à définir les éléments qui devraient être intégrés au Fonds Crédit pour que ce dernier soit considéré comme « durable » par les investisseurs (encore une fois, par commodité, nous parlerons ici de Fonds durable).
Il s’avère qu’il n’existe aucune norme unique définissant la « durabilité » en matière de gestion d'actifs (nous soupçonnons d’ailleurs qu'il n’y en ait pas non plus dans d'autres matières). Après avoir consulté nos clients et d’autres interlocuteurs, il est apparu que nous devions avant tout appliquer un filtrage négatif. Pour autant, même si beaucoup de fonds durables intègrent un filtrage négatif, ce dernier ne représente pas un surplus de travail énorme pour le gérant.
Pour une approche plus efficace, nous avions plutôt dans l'idée d’appliquer également un filtrage positif. Ce faisant, le gérant de portefeuille peut employer une approche durable plus active, qui récompense délibérément les entreprises pour leur conduite positive au lieu de se contenter d'éviter certains secteurs. C’est pourquoi, d'un point de vue conceptuel, nous estimons qu’un filtrage positif s'impose également pour créer un Fonds durable innovant.
Lorsque nous avons commencé à étudier l’idée du filtrage négatif, il est tout de suite apparu qu’il n’existe aucune norme sectorielle communément admise. Au Royaume-Uni, un filtrage négatif revient souvent à exclure le tabac, l’alcool, les jeux d’argent, la pornographie ou les divertissements pour adultes, l’armement, les tests sur les animaux et l'énergie à forte intensité carbonique. Si cette approche convient à bon nombre d'investisseurs, elle comporte de nombreuses zones d’ombre. Qu’en est-il de l'énergie nucléaire ? Ses émissions de CO2 sont nulles de sorte qu’en théorie, une société de ce secteur pourrait intégrer le Fonds durable. Mais des problèmes non négligeables relatifs à la gestion des déchets et au risque d’accident font reculer ces mêmes investisseurs. Dernièrement, le débat autour de l’adoption d’une politique énergétique sans émission de carbone au Royaume-Uni a favorisé l’acceptation progressive du nucléaire parmi les sources importantes d'électricité de base, rendant envisageable une exposition modeste aux centrales nucléaires.
Notons par ailleurs que les secteurs qui sont généralement exclus varient d'un pays à l'autre en Europe. Ainsi, le secteur de l'alcool tend à être acceptable en Belgique, tandis que de nombreux gestionnaires d'actifs en Norvège n’ont rien contre le pétrole. En d’autres termes, une majorité d’investisseurs dans chaque pays semble avoir sa propre conception de ce qui est acceptable.
Dans le cadre de nos travaux quantitatifs, nous avons décidé d’opter pour une interprétation de cette liste au sens strict et avons exclu tous les secteurs mentionnés ci-dessus, y compris l'énergie nucléaire, ainsi que le pétrole et le gaz. Nous avons ensuite eu recours à notre système de base de données Observatory2 pour cloner la composition du Fonds Crédit sur les quatre dernières années en supprimant tous les secteurs exclus par le filtrage négatif. A première vue, cette démarche n’a guère eu d'impact sur le nombre de titres détenus : seules trois obligations du portefeuille original ne figuraient pas dans le portefeuille final (qui comptait 92 positions contre 95 dans le premier), soit 3% du portefeuille. Mais cette apparente similitude cachait un changement plus important. En réalité, au cours de la période de quatre ans, neuf obligations ont été exclues par le filtre négatif et donc retirées du portefeuille. Il s'agit là d'un nombre d’exclusions significatif si l’on considère que le nombre des positions est limité à 100.
Le Graphique 1 ci-dessus montre que le portefeuille obtenu après l’application du filtrage négatif aurait enregistré un rendement inférieur (de plus de 1%) à celui du Fonds Crédit initial, ce qui nous a quelque peu préoccupés. Cela signifiait-il qu’un investissement durable dans le crédit était voué à l’échec ? Une analyse plus poussée a encore soulevé davantage de questions lorsque nous avons constaté que le filtrage négatif causait non seulement une baisse des rendements mais aussi une hausse de la volatilité. Le profil de rendement corrigé du risque n'était tout simplement pas assez bon pour justifier le lancement d'un Fonds durable basé exclusivement sur un filtrage négatif. Le Graphique 2 ci-dessous nous montre qu’en termes de représentation des rendements ajustés des risques, le portefeuille à filtrage négatif se situe plus bas et plus à droite (rendements plus faibles et volatilité plus forte) par rapport au Fonds Crédit.
A ce stade, nous nous sommes demandés si notre concept de fonds durable à gestion plus active, présentant un filtrage positif en plus du filtre négatif, permettrait d'obtenir des rendements ajustés du risque conformes à ceux du Fonds Crédit.
Pour répondre à cette question, nous avons d’abord dû nous assurer que chaque obligation (déjà) détenue par le Fonds Crédit initial dispose d'une note ESG dans notre base de données. Notre première tâche a donc consisté à attribuer une note à chaque société. Ensuite, nous avons cloné plusieurs fois le portefeuille de base à filtrage négatif et lui avons appliqué un filtrage de plus en plus positif.
Nous disposions donc de différents portefeuilles : le portefeuille initial du Fonds Crédit, la version assortie uniquement du filtrage négatif, abordée ci-dessus, un portefeuille à filtrage négatif complété par un filtrage positif gardant les sociétés auxquelles notre analyse ESG avait attribué au minimum la note de 10, puis le même portefeuille avec une note minimale de 20, 30, etc. jusqu’à une note minimale de 80 (il était inutile de monter jusqu’à 90 puisqu'aucune position existante n’avait obtenu de note aussi élevée).
Plus la note ESG minimale est élevée, moins il y a d’entreprises (et donc d’obligations) sélectionnées. Le filtre le plus exigeant (note minimale de 80) excluait 81 obligations qui avaient déjà été détenues par le portefeuille du Fonds Crédit. Lorsque nous avons effectué des tests de performance pour chacun des portefeuilles, notre thèse s'est confirmée : le filtrage positif permet, et aurait permis, d’améliorer les rendements.
Il est apparu qu’en renforçant le niveau du filtrage positif, une relation presque linéaire se dessine entre cette note et le surcroît de rendement du portefeuille. Comme on peut le voir dans le Graphique 3 ci-dessous, à chaque fois ou presque que le niveau d’exigence ESG est relevé, on note une hausse correspondante du rendement total. A première vue, ce constat nous a semblé un peu trop beau pour être vrai. En dehors de l’exception constituée par le portefeuille assorti d'une note ESG minimale de 40, tous les autres ont enregistré de meilleurs rendements.
Ces résultats étaient très encourageants et tendaient à démontrer que notre modèle ESG interne était bien calibré, puisqu’il avait visiblement l’effet recherché (à savoir une corrélation entre les notes ESG plus élevées et de meilleurs rendements du marché obligataire).
Mais une question subsistait : ces meilleurs rendements découlaient-ils directement des notes ESG plus élevées (ce qui aurait signifié que des entreprises diverses, mais durables, agissaient dans le bien des parties prenantes, ce qui avait un effet positif sur les rendements) ou bien les notes plus élevées avaient-elles tendance à se concentrer dans des secteurs qui s'étaient tout simplement mieux comportés au cours de la période examinée ?
Une analyse plus approfondie a démontré qu’au niveau des notes ESG les plus élevées (généralement au delà de 70), il y a eu un phénomène de concentration : le Portefeuille durable ne contenait plus que des titres adossés à des actifs (ABS) et des titres financiers, le nombre d'obligations s'inscrivant en forte baisse (passant à 46 puis à 28). Cette concentration ne serait certainement pas appropriée, à nos yeux, et nous aurions très certainement cherché à diversifier le portefeuille par le biais d'une allocation à des titres hors ABS et hors finance afin d'atténuer le risque de concentration. Il est vrai que certaines stratégies éthiques essentiellement axées sur le secteur financier ont très bien fonctionné ces dernières années, puisque les titres financiers ont généralement réalisé de meilleures performances que la plupart des autres secteurs pendant la période considérée. Selon nous, on ne peut toutefois pas maximiser les rendements à l'aide d'un portefeuille dont le périmètre d’allocation est trop réduit. Au contraire, nous estimons que plus les variables de rendement indépendantes sont nombreuses, plus un portefeuille a de chances de surperformer sur une base ajustée des risques et sur le long terme, par comparaison avec un portefeuille doté de moins de variables de rendement indépendantes.
Les données de rendements ajustés des risques le montrent bien. Comme on peut le voir dans le Graphique 4 ci-dessous, même si les rendements auraient effectivement progressé avec des notes ESG plus élevées, la volatilité du portefeuille aurait elle aussi augmenté dans la mesure où le nombre d’obligations éligibles diminue à chaque niveau d’exigence, sans remplacement des titres éliminés. Par conséquent, le portefeuille devient plus concentré, notamment sur le secteur financier qui surperforme, ce qui profite aux rendements mais accroît la volatilité. En réalité, au niveau du filtre ESG le plus élevé (note minimale de 80), la volatilité du portefeuille aurait dépassé le seuil maximal de 3% visé par le Fonds Crédit initial. Et même si la volatilité aurait été inférieure à 3% dans le cas des simulations 60 et 70, celle-ci aurait été à nos yeux beaucoup trop proche de 3%. Sur l’ensemble du cycle, en cas d’années très défavorables au crédit, comme 2008 ou 2011, la volatilité risquerait de dépasser 3% avec des objectifs ESG aussi élevés, ce qui contraindrait le gérant à vendre une exposition au risque au pire moment.
Lorsque nous avons calculé les ratios de Sharpe de ces portefeuilles, comme indiqué dans le Tableau 1 ci-dessous, il nous est apparu de manière évidente qu’afin de maximiser les rendements ajustés des risques, il convenait de ne pas placer trop haut le niveau d’exigence ESG car une telle approche entraîne une concentration trop importante dans un nombre de secteurs trop limité. En revanche, la détermination d'un seuil minimal de notes ESG légèrement moins élevé permet d’investir dans toute une série de secteurs, ce qui, selon notre analyse, a plus de chances de générer de meilleurs rendements ajustés des risques sur l’ensemble du cycle. Il y aurait donc une « plage de notes idéale » pour le filtrage ESG. Mais où se situe-t-elle ?
| Tableau 1 : Ratio de Sharpe pour les filtrages négatif et positif | |||||||||||
| Filtrage négatif #92 | POSSC10 #92 | POSSC20 #92 | POSSC30 #90 | POSSC34 #89 | POSSC40 #74 | POSSC50 #62 | POSSC60 #55 | POSSC70 #46 | POSSC80 #28 | FONDS CRÉDIT#95 | |
| Rendement total | 10.74% | 14.93% | 14.93% | 15.10% | 15.29% | 14.15% | 17.35% | 18.88% | 21.50% | 23.53% | 14.79% |
| Rendement annualisé | 2.77% | 3.89% | 3.89% | 3.93% | 3.98% | 3.69% | 4.48% | 4.85% | 5.48% | 5.96% | 3.85% |
| Volatilité | 1.52% | 1.94% | 1.94% | 1.93% | 1.94% | 1.98% | 2.23% | 2.41% | 2.67% | 3.50% | 1.26% |
| Ratio de Sharpe | 1.45 | 1.72 | 1.72 | 1.74 | 1.76 | 1.58 | 1.75 | 1.78 | 1.84 | 1.55 | 2.61 |
| Nombre d’obligations | 92 | 92 | 92 | 90 | 89 | 74 | 62 | 55 | 46 | 28 | 95 |
Source : TwentyFour. Le nombre figurant après POSSC (filtrage positif) correspond à la note ESG minimale exigée par le filtre en question. Les courbes POSSC représentent les portefeuilles présentant un filtrage positif en plus du filtrage négatif initial. Le nombre figurant après le signe # correspond au nombre final d’obligations détenues dans le portefeuille. Les performances passées réelles et simulées ne préjugent pas des performances futures.
Après ajustement pour parvenir à un niveau de diversification du portefeuille acceptable, nous avons découvert que le ratio de Sharpe aurait été maximisé en fixant une note minimale de 34 pour le filtre ESG. De plus, ce niveau de filtrage positif aurait également permis d’accroître les rendements à un niveau globalement similaire à celui du Fonds Crédit initial, tout en conservant suffisamment d’obligations pour garantir une diversification appropriée.
C'était là la preuve évidente dont nous avions besoin pour nous convaincre qu’un Fonds durable aurait pu générer des résultats similaires à ceux du Fonds Crédit existant en termes de rendements et de volatilité. C’est pour cette raison que nous envisageons de développer un tel fonds.
Néanmoins, il est également manifeste qu'un investissement durable dans le crédit n'est pas nécessairement tout bénéfice. Grâce à la combinaison réfléchie d’un filtrage négatif (qui a tendance à peser sur les résultats) et d’un filtrage positif (qui a l’effet inverse), les rendements attendus devraient être semblables à ceux du Fonds Crédit. La volatilité peut toutefois être légèrement plus importante, car même si un fonds durable peut recourir à une stratégie « à faible volatilité » (à partir de l’univers plus réduit des obligations éligibles qu’implique l’investissement durable), son ratio de Sharpe sera probablement un peu moins élevé. Ce Ratio de Sharpe moins élevé n'est nullement garanti, mais les éléments à disposition laissent à penser, à tout le moins, qu'on ne peut pas présumer que la volatilité sera plus faible que dans le cas d'un mandat non durable.
Naturellement, tant que ces deux mandats n’auront pas été testés dans des conditions réelles sur un cycle d'investissement complet, nous ne serons pas en mesure d'affirmer avec certitude lequel est le plus performant. Nous sommes persuadés que la performance du fonds durable par rapport à son homologue non durable évoluera au fil du temps. Il pourrait y avoir de longues périodes de surperformance des mandats durables, les sociétés bénéficiant d'afflux de capitaux, ce qui diminuera le coût du capital et générera des plus-values pour les investisseurs existants. Mais de ce fait, le coût du capital des entreprises non durables devrait augmenter à tel point que les rendements offerts procureront un avantage aux stratégies qui peuvent s’y exposer. Sur le long terme, un effet de bascule pourrait finir par s’observer, notamment au niveau du crédit à bêta élevé. En revanche, au moins parmi les titres à bêta moins élevé, nous pensons que les rendements pourraient être globalement comparables, avec simplement un peu plus de volatilité dans le cas du mandat durable.
Si vous procédez à un filtrage positif judicieux et que vous ne vous contentez pas d'appliquer des exclusions, l'investissement durable pourrait bien être tout bénéfice, ou presque.
1 Par court terme, on entend ici une échéance à moins de cinq ans.
2 Observatory est la base de données obligataires exclusive développée par TwentyFour. Cet outil de valeur relative répertorie chaque jour plus de 26.000 titres des marchés mondiaux des obligations souveraines, du crédit et du haut rendement.
