Le placement est une décision active

Le placement est une décision active. Lorsque les investisseurs choisissent comment placer leur capital, ils prennent une décision active, sélectionnant parmi les possibilités qui existent au niveau des catégories d’actifs, secteurs, branches et titres. En 2018, le contexte de marché de bas taux d’intérêt et de forte liquidité cède la place à un environnement différent qui pose de nouveaux défis aux investisseurs. Mark Holman, CEO de TwentyFour Asset Management, et Roger Merz, responsable de mtx Portfolio Management, partagent leurs réflexions sur la gestion active et la raison pour laquelle une telle approche est particulièrement importante en 2018 si l’on souhaite atteindre un résultat supérieur à la moyenne sur les marchés des actions et du revenu fixe.

Qu’entendez-vous personnellement par « investisseur actif »?

Mark Holman: Dans le segment du revenu fixe, une décision de placement active consiste à sélectionner le niveau de risque approprié. Les obligations incorporent trois types de risque: les taux d’intérêt, le crédit et le taux de change. Chaque titre recèle une combinaison différente de ces facteurs. Lors de la construction d’un portefeuille obligataire, l’investisseur doit pouvoir assumer uniquement la quantité de ces risques respectifs avec laquelle il se sent à l’aise. C’est là ce qu’on entend par être un investisseur actif sur le marché du revenu fixe.

« La prise d’une décision de placement active revient à sélectionner la quantité adéquate de risque. »

Roger Merz: En tant qu’investisseur en actions, mon point de vue est différent. L’exploitation des inefficacités de prix attrayantes sur le marché des actions est au cœur de l’approche de placement active. L’évaluation est déterminante à cet égard. Il s’agit de trouver les inefficacités les plus substantielles au plus faible prix possible. L’identification de ces opportunités est difficile car elles sont souvent attribuables non pas à des raisons claires d’un point de vue analytique, mais bien au contraire à des causes « anti-analytiques », telles qu’une optique à court terme du marché, la compréhension insuffisante d’une situation ou un décalage entre la perception du marché et la réalité. Ces circonstances créent des occasions de gain passagères dont un bon gestionnaire actif peut tirer parti.

Pourquoi le placement actif revêt-il une importance particulière en 2018?

Roger Merz: Il y a plusieurs raisons à cela. Après la crise financière, nous avons évolué pendant un bon moment sur un marché quasiment unidirectionnel. Dans la plupart des pays, les taux d’intérêt étaient bas, les bénéfices d’entreprises ont connu un rétablissement progressif et les marchés développés ont surperformé leurs homologues émergents. Pendant plusieurs années, les investisseurs ont pu engranger des gains par l’achat et la conservation d’actions pour ainsi dire assimilables à des obligations. Celles-ci sont souvent de titres d’entreprises défensives, par exemple du secteur de la consommation de base, qui ont fortement profité du déclin des taux d’intérêt. Depuis que les États-Unis ont commencé à durcir leur politique monétaire, nous sommes confrontés à un monde de plus en plus divergent, car les banques centrales de la zone euro et du Japon ne vont pas suivre le rythme de relèvement des taux de la Fed. Pour les actions, ceci se traduit par un marché plus volatil et moins clément qui connaîtra désormais une plus forte différenciation entre gagnants et perdants. Plus important encore, nous anticipons un basculement du style dominant sur le marché. Depuis près de 10 ans, les titres de croissance l’ont emporté sur ceux axés sur la valeur. Nous pensons que ceci va changer et que le style privilégiant la valeur va commencer à surpasser celui centré sur la croissance; en effet, l’expansion mondiale synchrone signifie que les investisseurs seront moins enclins à payer une prime pour la croissance. Une telle transition entre styles représente une occasion en or pour les investisseurs actifs.

Mark Holman: Je me joins à l’opinion selon laquelle une gestion active est indispensable à ce stade du cycle. Les conditions de marché sont désormais tout à fait différentes de la surabondance de liquidités qui a suivi la crise financière. Les mesures de relance des banques centrales ont soutenu tous les marchés obligataires, déprimant les taux d’intérêt et gardant les taux de défaillance des entreprises à un bas niveau. Dans ce contexte, la plupart des stratégies obligataires, aussi bien actives que passives, ont dégagé de solides revenus, quand bien même un bon gestionnaire actif serait parvenu à surperformer l’indice. Aujourd’hui, l’environnement devient plus rude à mesure que nous approchons de la fin du cycle de crédit. Les taux d’intérêt sont en hausse, et les taux de défaillance devraient bientôt leur emboîter le pas. Actuellement, 85% du marché obligataire mondial est problématique à nos yeux. Les gestionnaires répliquant l’exposition à la duration de l’indice vont probablement essuyer des pertes cette année. Pour les investisseurs, il s’agit donc de se montrer plus sélectif. Il convient de choisir soigneusement les obligations en fonction du pays, du secteur, de l’émetteur et du type de titre afin d’assurer une combinaison de risques appropriée alors que les conditions évoluent. Cette souplesse implique que des rendements positifs peuvent être visés dans chaque phase du cycle économique.

Quels sont les pièges à éviter dans la gestion de placement active?

Mark Holman: La principale contrainte pesant sur l’approche active réside dans le volume. Si le montant d’actifs sous gestion est trop important, il est impossible de se montrer aussi sélectif qu’il faudrait l’être. Pour déployer tout le capital disponible, il est alors nécessaire de se rapprocher de l’indice, s’engageant dans les segments plus grands et plus liquides du marché, et l’on finit ainsi par prendre ce que le marché veut bien donner. Essentiellement, un gestionnaire d’actifs trop grand en vient à ressembler à un fonds passif ou indiciel, réduisant la possibilité de mettre en œuvre agilement le positionnement voulu.

« Pour un investisseur actif, le plus grand obstacle est l’arrogance intellectuelle. »

Roger Merz: Je pense que le plus grand obstacle pour un investisseur actif est l’arrogance intellectuelle. Pour pouvoir investir de manière rentable, il faut s’écarter de l’opinion du consensus, voire adopter une vue contraire, ce qui tend à mettre mal à l’aise. De plus, les erreurs d’évaluation de titres sont peu fréquentes. Par conséquent, aussi important qu’il soit pour un investisseur actif de dénicher ces prix erronés, il est tout aussi important pour lui de reconnaître quand il se trompe. Pourquoi peut-il se tromper? Parce qu’il a tiré les mauvaises conclusions ou parce que son timing est incorrect. Dans les deux cas, il va perdre de l’argent. En tant qu’investisseur actif, il est donc essentiel de développer des convictions tout en restant humble et en abandonnant ses opinions lorsqu’il s’avère que le marché a raison. Les investisseurs actifs rencontrant le plus grand succès tendent à être ceux qui font le moins de fautes.

Pouvez-vous nous donner un exemple de placement actif?

Roger Merz: Certainement. Si l’on souhaite surpasser l’indice de référence, une approche consiste à acheter des entreprises de meilleure qualité assortis d’une évaluation et d’un risque moindres que les sociétés moyennes de l’indice détenu par un investisseur passif. Plus précisément, les entreprises à fort rendement du capital investi et capables d’accroître encore ce rendement du fait de leur bonne position concurrentielle représentent des opportunités intéressantes pour les investisseurs. Cela dit, le placement actif n’offre aucune certitude, mais constitue toujours une affaire de probabilité. Il s’agit donc d’assembler le plus grand nombre possible de positions qui ont de bonnes chances d’évoluer favorablement. La probabilité de succès s’en trouve ainsi accrue. Comme l’a dit Howard Marks, le célèbre investisseur en actifs en difficulté: « la tâche de l’investisseur consiste à assumer intelligemment du risque en échange d’un profit. » C’est là exactement le but de la gestion active.

Mark Holman: Le marché obligataire est vaste et varié, offrant une myriade de possibilités à un investisseur actif. Une grande banque comme Barclays, par exemple, a plus de 1000 sortes de titres en circulation qui englobent une multitude d’échéances et de risques, allant des obligations garanties notées AAA aux instruments convertibles CoCo très subordonnés en passant par les emprunts de premier rang ordinaires. En tant qu’investisseur actif, il peut être judicieux de cibler des risques, particularités structurelles ou parties spécifiques de la structure de capital d’une entreprise et de sélectionner les obligations en conséquence. De cette façon, il est possible d’affiner le profil de risque/rendement du portefeuille et de dénicher de la valeur relative susceptible de doper le rendement.