Coincidiendo con el quinto aniversario de la estrategia Strategic Income global bond de su firma, el director general de TwentyFour Asset Management, Mark Holman, reflexiona sobre cómo la crisis de la COVID-19 ha transformado los mercados de renta fija en 2020 y señala a los inversores dónde, a su juicio, deberían buscar valor de cara a 2021.
Una vez que hayamos dejado atrás la pandemia, el mayor problema al que se van a enfrentar los inversores en renta fija va a ser, en nuestra opinión, la escasez global de remuneración.
La intervención de los bancos centrales en el mercado y su política monetaria han conducido al efectivo y las rentabilidades de la deuda soberana a un punto en el que pensamos que no hay en la actualidad clases de activos viables. Las compras selectivas de deuda corporativa de sectores no financieros por parte de los bancos centrales parecen estar condenando a grandes segmentos del universo del grado de inversión a un destino similar.
Ahora que efectivo y tipos han dejado de ser opciones interesantes, los inversores que busquen maximizar rendimientos deberán elegir bien sus posiciones de crédito en esta fase incipiente del nuevo ciclo.
Para nosotros, eso significa:
La crisis de la COVID-19 ha dejado los mercados de renta fija con un desequilibrio considerable, con rendimientos cero o negativo para el efectivo en los principales mercados y las rentabilidades de la deuda pública tan bajas que apenas ofrecen protección para una cartera de renta fija.
Las rentabilidades de los bonos del Tesoro EE.UU. a 10 años han repuntado algo en las últimas semanas, en respuesta al fin del controvertido proceso electoral en Estados Unidos y a las noticias positivas sobre las vacunas contra la COVID-19, si bien para situarse en un escaso 0,9%, bien lejos de los niveles con los que inauguraron 2020 (1,91%). Creemos que esta modesta tendencia alcista continuará durante 2021, empujada por el aumento del ritmo de crecimiento, pero será difícil ver rentabilidades que sobrepasen el 1,5% al cierre del año próximo.
Nos encontramos en una etapa recién comenzada de un nuevo ciclo económico y no está de más recordar que la última vez que la Fed recortó los tipos de interés de EE.UU. a casi cero en diciembre de 2008 tuvieron que pasar siete años para la primera subida y otros tres más hasta que alcanzaron el máximo del ciclo, el 2,5%, en diciembre de 2018.
Los anuncios de las primeras vacunas aumentaron la esperanza de una vuelta a la normalidad en 2021 y generaron una entusiasta subida en la renta variable y el crédito corporativo, aunque la tibia reacción de las rentabilidades de la deuda pública en los días siguientes viene a demostrar la convicción de los inversores de que la política de los bancos centrales van a dominar en un futuro inmediato.
Los principales bancos centrales deberían actuar con cautela y mantener los tipos anclados en un nivel cercano a cero durante un periodo prolongado, incluso aunque permitan que la inflación supere el objetivo de alrededor de 2%. Con ello, además de la continuación del programa de compra de activos durante al menos 2021, cabría esperar que la demanda de renta fija – desde los bonos soberanos al crédito especulativo – supere a la oferta, convirtiendo la rentabilidad en un producto aún más escaso.
Así pues, ¿dónde han de mirar los inversores en renta fija para conseguir remuneración?
Si no nos valen los mercados de efectivo y tipos (sin la compensación siquiera de una protección adecuada frente a pérdidas), la respuesta obvia es el crédito, que en un convulso primer trimestre ofreció a los inversores un breve periodo en el que hacerse con bonos de alta calidad con diferenciales situados en niveles interesantes. Entre el 1 de enero y el 31 de marzo, por ejemplo, se triplicaron los diferenciales en el segmento de grado de inversión en EE.UU., pasando de 99 pb a 302 pb, se duplicaron en el índice CoCo, de 291 pb a 588 pb y en el índice de ME saltaron de los 266 pb a los 644 pb.1
Sin embargo, esta oportunidad se cerró con bastante rapidez cuando los mercados se envalentonaron con la rápida y decisiva actuación de los bancos centrales y los gobiernos, y ahora los diferenciales en algunos sectores casi han regresado a los niveles pre-COVID y las rentabilidades en muchas áreas del espectro del crédito registran mínimos históricos.
Pese a ello, parece que los activos de crédito deberán atender a la demanda de rendimientos durante gran parte de la década que viene y, por ello, creemos que en este segmento la oportunidad del largo plazo tendrá especial fuerza.
De modo que, si cada vez es mayor el volumen de negociación del crédito, ¿dónde podemos encontrar valor?
Como resultado de la rápida recuperación, los inversores se están viendo ahora obligados a buscar rentabilidad en sectores más especulativos del universo de la renta fija, y aquí es donde pensamos que es necesaria una dosis saludable de prudencia.
Las noticias sobre los avances en las vacunas han ayudado a los inversores a mirar más allá de la segunda ola del virus, hacia la perspectiva de una actividad económica mundial más normalizada en 2021. Pero todavía nos esperan multitud de “malas noticias” por venir en forma de deterioro de los datos económicos, como desempleo, a medida que vayan desapareciendo las ayudas públicas en los próximos meses.
Para nosotros es todavía demasiado pronto para pescar en la parte más baja de la piscina de calificaciones, donde los últimos coletazos de la crisis de la COVID-19 golpearán más fuerte. La historia nos demuestra que debemos optar por la prociclicidad en el crédito para maximizar los rendimientos a medida que avanza el ciclo, pero hay que saber elegir el momento oportuno.
No debemos confundir una contracción cíclica con un cambio y una alteración estructurales en determinados sectores. Debemos desconfiar, por ejemplo, de los sectores de distribución minorista, del automóvil, de los viajes y de locales comerciales y oficinas. Por el contrario, favorecemos empresas con balances sólidos y una mayor previsibilidad de beneficios futuros.
En nuestra opinión, hay fuentes mucho mejores de prociclicidad disponibles en este momento:
Capital bancario – Los bancos tuvieron que demostrar su resiliencia durante el ciclo económico para recuperar la confianza de la comunidad de inversores en el sector después de la crisis de 2008 y, en nuestra opinión, esta resiliencia se está haciendo patente en estos momentos. La magnitud de la dotación a las provisiones para morosidad llevada a cabo en 2020 ha servido para crear un clima de tranquilidad y el aumento del ratio de capital CET1 y de los colchones de capital deberían atenuar los temores incluso de los participantes más escépticos del mercado. La considerable recuperación de los diferenciales del capital bancario desde la primavera ha dejado a muchos preguntándose cuánto recorrido alcista queda. En términos de rentabilidad absoluta, la recuperación parece que ha llegado a su fin, como mostraría el índice Coco, que había llegado a arrojar una rentabilidad efectiva del 4,08% en enero y hoy se encuentra en 3,87%. No obstante, en términos de diferencial de crédito puro, que creemos que es una mejor medida, el índice Coco está registrando 364 pb actualmente frente a solo 290 pb en enero (diferenciales ajustados a opciones (OAS) frente a bonos de deuda pública). En un mundo en el que el diferencial es un producto cada vez más escaso, esta aparente prima de 74 pb resulta atractiva.2
Híbridos corporativo – Nos gustan los híbridos corporativos como refuerzo de nuestra consigna de fidelidad a una calidad crediticia más elevada, aunque en este caso estamos comprando los bonos subordinados de la misma entidad, aprovechando el amplio diferencial entre ambos habitual en esta etapa del ciclo y que después suele estrecharse a medida que el mercado se inclina por la prociclicidad.
Mercados emergentes – Hemos mantenido una exposición a valores de mercados emergentes denominados en monedas fuertes más elevadas de lo que cabría esperar en esta primera etapa del ciclo de crédito. Las empresas de mercados emergentes van normalmente por detrás de las de los mercados desarrollados en un entorno de recesión, pero la naturaleza indiscriminada de la venta masiva de las diferentes clases de activos de riesgo en el primer trimestre creó algunas oportunidades de valor relativo muy interesantes en los segmentos de ME de la mayor calidad. De cara al futuro, vemos más potencial alcista en nuestros valores preferidos de este sector, especialmente en un contexto de debilitamiento del USD en 2021, lo que llevaría más inversión a los ME en general.
Creemos que el mandato global y multisectorial de nuestra estrategia Strategic Income ha aportado una considerable fortaleza a lo largo de todo este año extraordinario.
Los efectos devastadores de la pandemia de la COVID-19 en el primer trimestre motivaron el que, sin duda, ha sido nuestro giro más rápido e integral en la composición de nuestra cartera en los cinco años de historia de esta estrategia, en un esfuerzo por aprovechar el repentino fin de ciclo y la posterior recuperación del precio de los activos.
Entre mediados de marzo y el 31 de octubre incorporamos a la cartera activos de crédito por valor de cerca de 1.910 millones de libras (equivalente al 51,62% de los activos de la estrategia). Nuestro indicador de rentabilidad en el peor escenario en GBP pasó de apenas el 2,67% al término de febrero al 6,74% al final de marzo, manteniendo una calificación crediticia media de BBB+, un cambio considerable que demuestra que algunos diferenciales alcanzaron al inicio de la pandemia niveles verdaderamente atractivos.
Nuestro indicador de rentabilidad en el peor escenario en GBP pasó de apenas el 2,67% al término de febrero al 6,74% al final de marzo, manteniendo una calificación crediticia media de BBB+, un cambio considerable que demuestra que algunos diferenciales alcanzaron al inicio de la pandemia niveles verdaderamente atractivos.
A 31 de octubre, con la recuperación del mercado, ha retrocedido la rentabilidad en el peor escenario al 4,55%, la duración media del crédito en la estrategia se ha situado en 3,63 años y la calificación media en BBB. Si yo fuera un inversor en renta fija en busca de remuneración, un bono BBB a 3,63 años con una rentabilidad del 4,55% sería firme candidato para entrar a formar parte de mi cartera en esta etapa del ciclo.
1. TwentyFour, Bloomberg, 24 de noviembre de 2020
2. TwentyFour, ICE-BofA Coco index, 24 de noviembre de 2020
