Outlook trimestral de materias primas: ¿Continuará la dispersión?

Introducción

Las perspectivas para los activos de riesgo, incluidas las materias primas, siguen siendo positivas en 2026. Se espera que el producto interior bruto (PIB) global crezca por encima de la tendencia, respaldado por un consumo resiliente, una inversión empresarial robusta y políticas fiscales y monetarias acomodaticias. Un dólar estadounidense más débil debería favorecer aún más el entorno para las materias primas. Los factores que impulsaron el crecimiento superior de Estados Unidos en 2025 probablemente se mantendrán en 2026: consumo fuerte respaldado por balances saludables en los hogares y aumento de la riqueza, junto con una inversión empresarial sólida, especialmente en gasto de capital impulsado por inteligencia artificial (IA). El mercado laboral sigue siendo un punto clave de atención. Aunque algunos analistas prevén cierta debilidad, hasta ahora ha mostrado resiliencia con pocas señales de deterioro. Si se produjera un debilitamiento del mercado laboral, la Reserva Federal (Fed) parece dispuesta a apoyar la economía con nuevos recortes de tipos, como indicó la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) al mostrar disposición a tolerar una mayor inflación para preservar el empleo. Es posible que la política estadounidense se enfoque cada vez más en las elecciones de medio mandato, incluidas potenciales iniciativas para mejorar la accesibilidad en el consumo, estímulos fiscales y posiblemente nuevas intervenciones geopolíticas. En la eurozona, se espera que el crecimiento tome impulso en 2026, respaldado por un aumento del gasto en defensa, una política monetaria acomodaticia y condiciones fiscales más flexibles. China mantiene una economía de «dos velocidades» (fuerte demanda externa frente a débil demanda interna). Las exportaciones robustas han permitido a Pekín alcanzar el objetivo de crecimiento del 5 por ciento pese a las tensiones comerciales, mientras que el consumo interno sigue rezagado. Si el impulso exportador se mantiene en 2026, es probable que el estímulo fiscal siga siendo moderado. Sin embargo, una desaceleración en las exportaciones podría dar lugar a estímulos dirigidos, especialmente en el sector vivienda, para asegurar que la demanda interna contribuya a los objetivos de crecimiento. Este entorno global debería resultar, en general, beneficioso para las materias primas.

Las materias primas generaron sólidos rendimientos en 2025, con el Bloomberg Commodity Total Return Index subiendo un 15,8 %. De cara a 2026, las materias primas siguen siendo un factor importante a tener en cuenta en las carteras multi-activo. En un contexto de políticas monetarias y fiscales acomodaticias, las asignaciones a materias primas adquieren cada vez más valor para la diversificación y como cobertura frente a la inflación. Si se materializan las preocupaciones sobre la independencia de la Fed o se reavivan las tensiones comerciales, las materias primas también podrían ofrecer una cobertura única para carteras tradicionales. Es probable que los riesgos geopolíticos persistan, y las materias primas siguen siendo una de las coberturas más eficaces contra tales incertidumbres. El pasado reciente lo confirma: en 2022, cuando el riesgo geopolítico era elevado, las materias primas fueron la única clase de activos que obtuvo rendimientos positivos. El amplio universo de materias primas también ofrece una diversificación inherente (como se evidenció en 2025). Incluso si un sector tiene un rendimiento inferior (crude oil), otros pueden compensar las pérdidas (metales industriales, metales preciosos), aportando estabilidad a una cartera multi-activo.

Metales preciosos

En nuestro último outlook trimestral dedicamos bastante tiempo a analizar las razones de nuestra posición sobreponderada en metales preciosos. Y con razón: los metales preciosos tuvieron un año sin precedentes, batiendo récord tras récord. Con solo contar el número de máximos históricos alcanzados por cada precio al contado – oro 60, plata 66, platino 47 y paladio 35 – se aprecia hasta qué punto han subido los precios. ¿Qué podemos esperar de cara al futuro? Aunque el reciente repunte ha sido ciertamente notable, consideramos que existen más riesgos al alza que a la baja para los metales preciosos en el próximo trimestre. Nuestra convicción es mantener una sobreponderación, con matices particulares en cada metal según el apetito por riesgo.

Mantenemos una visión decididamente alcista sobre el oro y conservamos una posición sobreponderada. La fortaleza del oro responde cada vez más a su función macroeconómica, más que a la escasez física en el mercado. En un entorno marcado por la incertidumbre persistente en la política, el oro sigue beneficiándose de una demanda sólida por parte de los bancos centrales, riesgos geopolíticos elevados y su condición de activo refugio preferido. Los bancos centrales están comprando a un ritmo superior al promedio, respaldados por la expansión fiscal continua y la ausencia de alternativas creíbles al dólar estadounidense como moneda reserva.

El entorno macroeconómico general sigue siendo favorable. El oro ofrece una cobertura eficaz si el crecimiento global se desacelera y el mercado laboral estadounidense muestra debilidad (un escenario que probablemente llevaría a nuevos recortes por parte de la Fed en 2026). Los acontecimientos políticos a corto plazo, como la incertidumbre legal en torno a los aranceles de EE. UU. y las persistentes tensiones comerciales, pueden generar volatilidad, pero en última instancia refuerzan la incertidumbre sobre la política económica y la sostenibilidad fiscal, ambos factores positivos para el oro. Tras un 2025 excepcional, es probable que se den periodos de consolidación, pero el argumento estratégico para invertir se mantiene intacto. La demanda estructural proporciona un soporte sólido: compras sostenidas de los bancos centrales, el repunte de los flujos hacia ETFs, la reactivación del ciclo de relajación monetaria de la Fed y la posible entrada de nuevos compradores a largo plazo (como aseguradoras en China y fondos de pensiones en India). En un entorno de incertidumbre política, el oro sigue siendo una asignación clave y seguimos viendo un potencial atractivo a medio plazo.

El outlook de la plata se describe mejor como cautelosamente optimista, pero altamente volátil. El metal ya ha experimentado un repunte extraordinario, con una subida de alrededor del 138 por ciento en 2025, y nos mostramos cautelosos a la hora de perseguir los precios a estos niveles. A diferencia del oro, este movimiento carece de un respaldo fundamental sólido y ha estado impulsado principalmente por posiciones especulativas. A medida que se enfría la «operación de escasez» inicial, una posible destrucción de la demanda y un aumento del reciclaje podrían provocar fuertes correcciones. Por eso adoptamos una posición neutral en plata en nuestra estrategia.

Un factor clave de la reciente evolución de los precios ha sido la anticipación de los aranceles y la distorsión del mercado. Las especulaciones en torno a los aranceles de importación de EE. UU. provocaron que se almacenaran grandes volúmenes de plata en las cámaras acorazadas de COMEX, lo que dejó las existencias en Londres, que es el mercado que fija los precios, inusualmente escasas. Esto ha creado una escasez física temporal, que se refleja en el aumento de los costes de préstamo. Los operadores están pagando más por tomar prestado el metal. El resultado es una situación inestable: los elevados inventarios del COMEX coexisten con la escasez en Londres, lo que amplifica los movimientos de precios en ambas direcciones. Si se aclarara la política arancelaria y la plata volviera a salir de Estados Unidos, la liquidez de Londres podría normalizarse rápidamente, lo que abriría la puerta a una fuerte corrección. De lo contrario, es probable que persistan la escasez y la volatilidad.

En cuanto al platino y el paladio, mantenemos una postura de cautela y observación. La próxima investigación estadounidense de la Sección 232¹ es un factor clave en la evolución de los precios, aunque no disponemos de información sobre su desenlace. Ambos metales han repuntado este año en el contexto del auge general de los metales preciosos, las tensiones comerciales y las restricciones de oferta, pero gran parte de las subidas responde más a la preocupación por los aranceles y la especulación que a los fundamentales. Por ello, el potencial de nuevas alzas es como máximo frágil. El reciente repunte se desencadenó tras el lanzamiento de los futuros de paladio y platino en la Bolsa de Shanghái. En cuestión de semanas, su interés se disparó hasta alcanzar una cuarta parte del interés abierto de la CME. La elevada volatilidad en ambos metales persistirá. Un desencadenante para una corrección más pronunciada podría ser el resultado de la investigación de la Sección 232.

Metales industriales

El cobre ha sido protagonista recientemente, pasando de 10 700 dólares estadounidenses por tonelada a mediados de noviembre a un récord de 13 000 dólares a principios de enero, lo que supone una subida del 20 % en solo seis semanas. Hemos recogido beneficios en nuestra estrategia, ya que creemos que es probable que los precios tengan dificultades a partir de ahora. He aquí el motivo:

1. Amenaza de destrucción de la demanda: los precios de las materias primas dependen totalmente de la oferta y la demanda. Al alcanzar máximos históricos, el cobre ya está experimentando un retroceso de la demanda. Esto es especialmente evidente en China, el mayor consumidor mundial de cobre, donde el crecimiento de la demanda ha dado un brusco giro a la baja en los últimos meses.
2. Exceso de importaciones en EE. UU.: La reciente subida se vio respaldada por la absorción del excedente de cobre por parte de EE. UU. en medio de la preocupación por los aranceles. Este material se está almacenando en lugar de utilizarse. Ahora que se ha cerrado el arbitraje COMEX/LME, este exceso de importaciones podría terminar pronto. Creemos que este año podría incluso haber una sentencia en contra de los aranceles sobre el cobre, debido al enfoque de la administración Trump en 2026 sobre la asequibilidad. Esto provocaría una fuerte corrección en los precios del cobre.
3. Fundamentos: Una vez que desaparezca el exceso de absorción de cobre por parte de EE. UU., la atención volverá a centrarse en los fundamentos: la débil demanda china y las existencias mundiales en su nivel más alto en cinco años (véase la figura 1 para ver el desglose de las existencias totales por bolsa).
4. Exportaciones de China: China, que históricamente ha sido un importador neto, ahora exporta cobre debido a la débil demanda interna. Es probable que esto reponga las existencias de la LME, repitiendo la brusca interrupción de la subida del cobre en el primer semestre de 2024, cuando China exportaba en grandes cantidades.
5. Posicionamiento del mercado: El posicionamiento de los futuros del cobre es actualmente extremadamente largo. Cualquier caída de los precios podría desencadenar una amplia recogida de beneficios, amplificando la corrección.

¿Dónde podríamos estar equivocados y qué podría llevar a que los precios del cobre suban aún más desde aquí?

1. Si las importaciones de EE. UU. continúan: Si se reabre el arbitraje COMEX/LME y EE. UU. sigue importando cobre en exceso, los precios podrían subir aún más. Esto depende en gran medida de la evolución de los aranceles. La secretaria de Comercio señaló que podrían recomendar a Trump implementar aranceles del 15 por ciento a partir de 2027. Si la incertidumbre respecto a los aranceles se prolonga, podría incentivar que EE. UU. continúe acumulando inventarios.
2. Interrupciones en las minas : En 2025 se registraron más interrupciones en la producción de lo previsto. Si las minas no logran cumplir con las metas de producción, nuevas restricciones de oferta podrían tensionar aún más el mercado.

Para el níquel, mantenemos una visión neutral y esperamos que los precios permanezcan dentro de un rango establecido. Por el lado negativo, la oferta abundante y los elevados inventarios presionan el mercado. Sin embargo, Indonesia, principal proveedor global, está anunciando medidas de apoyo a los precios, incluida una posible reducción de las cuotas en 2026.

El aluminio ha seguido la tendencia alcista del cobre. Mantenemos una ligera infraponderación, ya que los precios se sitúan significativamente por encima de la curva de costes, una situación que históricamente suele ser temporal.

Seguimos manteniendo una posición infraponderada en zinc, ya que la demanda sigue siendo débil, mientras que se espera que el suministro de las minas continúe recuperándose en 2026.

Energía

Los mercados petroleros se encaminan hacia una situación de fuerte exceso de oferta en 2026, y el primer trimestre será especialmente débil debido a la caída de la demanda estacional. Recientemente, los titulares sobre una operación militar estadounidense en Venezuela acapararon la atención y desencadenaron debates sobre el impacto en los mercados petroleros.

La base de recursos de Venezuela es innegablemente grande, como se muestra en la figura 2. El país posee alrededor del 17,5 % de las reservas de crudo pesado a nivel mundial, pero su producción real muestra una realidad muy diferente. La producción se ha desplomado, pasando de más de 3 mb/d a mediados y finales de la década de 1990 a alrededor de 0,9 mb/d en la actualidad, lo que hace que el país contribuya con menos del 1 % al suministro mundial. Años de mala gestión, sanciones y falta de inversión han vaciado el sector upstream, dejando las infraestructuras gravemente dañadas y la capacidad mermada. Como resultado, cualquier respuesta significativa en materia de suministro requeriría una inyección sustancial de capital y estabilidad política. Tras una venta masiva inicial, los precios del petróleo se recuperaron, debido a que los expertos del sector aclararon que Venezuela no puede inundar rápidamente el mercado. Incluso en un escenario relativamente constructivo, por ejemplo, un aumento a corto plazo de 100-250 kb/d (en comparación con los niveles medios de 2025) probablemente provendría de ajustes operativos, como la ampliación de la actividad de Chevron, el alivio parcial de las sanciones, la reactivación de los pozos dañados y el restablecimiento de los flujos de diluyentes. A más largo plazo, podría lograrse un aumento de la producción de hasta 0,5 mb/d en los próximos 1-2 años, pero solo con una inversión en upstream de al menos 10 000 millones de dólares y garantías firmes de que se respetarán los contratos bajo un gobierno estable y legítimo. Cualquier cosa más allá de eso parece cada vez más difícil. Venezuela representa un potencial al alza para el suministro en un mercado petrolero ya sobreexplotado en 2026, lo que refuerza los riesgos a la baja para los precios. El único escenario que podría cambiar la narrativa sería el deterioro político: si el régimen sobreviviera o, peor aún, si estallara un conflicto civil, las exportaciones se verían interrumpidas, lo que provocaría un aumento de los precios. Sin embargo, por ahora, Venezuela es más una opción de suministro a largo plazo que un factor de cambio inminente en el mercado.

Irán: El considerable éxito de la acción militar en Venezuela ha generado preocupaciones de que este impulso pueda utilizarse en otras operaciones militares. Trump ya ha advertido al régimen iraní que la continua represión de las protestas podría provocar una intervención adicional. Aunque pueda parecer lejano, fue apenas en el verano de 2025 cuando Israel y EE. UU. lanzaron un ataque conjunto contra Irán, una operación que no llegó a amenazar la supervivencia del régimen. Sin embargo, un apoyo militar directo a los manifestantes probablemente sería percibido en Teherán como una amenaza existencial, aumentando el riesgo de represalias severas (como el bloqueo del Estrecho de Ormuz, lo que provocaría un fuerte aumento en los precios del petróleo). No se puede descartar una nueva crisis en Oriente Medio.

Rusia Ucrania: La guerra entre Rusia y Ucrania sigue siendo un factor constante de riesgo geopolítico. Como se preveía el año pasado, no se ha materializado un acuerdo de paz rápido. Prácticamente a diario aparecen titulares con nuevas propuestas de paz; la más reciente indica que Rusia ha rechazado el supuesto plan de 20 puntos de Trump. Al mismo tiempo, la atención se centra en un proyecto de ley estadounidense que impondría aranceles de al menos el 500 por ciento a los países que importen productos petroleros rusos, con una votación prevista para la segunda semana de enero. Esta medida se considera ampliamente como una herramienta para presionar a grandes compradores como India y China. No obstante, la decisión final recaerá en manos del presidente Trump. Como nos ha enseñado la historia: los riesgos geopolíticos solo pueden tener un impacto prolongado en los precios del petróleo si provocan pérdidas reales de producción. Hasta ahora, esto no ha sucedido. Sin embargo, existe cierto peligro: dado el amplio consenso bajista sobre el petróleo en el mercado, las noticias relacionadas con eventos geopolíticos pueden desencadenar fácilmente coberturas de posiciones cortas en el mercado de futuros. Hemos visto varios ejemplos de esto en la primera semana del año.

Mantenemos una posición infraponderada en crudo en nuestra estrategia, además de un bear spread significativo en la curva de futuros del petróleo. Con los límites al petróleo en tránsito, este excedente en el agua acabará por hacerse visible en los principales centros de fijación de precios, requiriendo un contango más pronunciado en toda la curva.

Gas natural Henry Hub Los precios han estado bajo fuerte presión desde principios de diciembre, impulsados principalmente por los pronósticos meteorológicos en EE. UU. Las bajas temperaturas actuales en el Polo Norte indican un invierno más templado en el hemisferio norte, manteniendo la demanda moderada. Tras un breve repunte de precios a finales de noviembre y principios de diciembre, los productores aumentaron la oferta para aprovechar los precios más altos, dejando al mercado con exceso de suministro en un invierno que vuelve a ser más cálido que el promedio de los últimos diez años.

Sin embargo, el invierno aún no ha terminado. Un pronóstico que apunte a temperaturas más frías a finales de enero o febrero podría desencadenar un repunte en los precios. Por ahora, con inventarios completos y productores reaccionando rápidamente a los movimientos de precios, el mercado probablemente ofrecería una sólida oportunidad de venta. Por el momento, nos mantenemos al margen de operaciones direccionales y, en su lugar, mantenemos una posición extensa de bear spread en la curva de futuros.

Agricultura

Los precios del grano cayeron por tercer año consecutivo, mientras que la dispersión en las commodities blandas continuó. Los precios del café repuntaron debido a interrupciones en la oferta, mientras que los precios del cacao se redujeron a la mitad en 2025. Por otro lado, el sector ganadero volvió a crecer, respaldado por fundamentos de mercado sólidos.

De cara al futuro, nuestro escenario base para el grano y los precios de las oleaginosas es que permanezcan bajo presión, al menos durante la primera mitad del año. Entre los principales riesgos extremos destacan las discusiones arancelarias en curso y eventos climáticos inesperados, especialmente en Sudamérica. En EE. UU., las exportaciones de maíz están superando el ritmo del año pasado y esperamos que México siga siendo un comprador importante de maíz estadounidense. Sin embargo, la atención se desplazará cada vez más hacia la segunda cosecha de maíz del hemisferio sur, que se prevé históricamente grande, siempre que el clima sea favorable. Estas fuerzas opuestas probablemente mantendrán los precios del maíz relativamente estables. Para la soja, seguimos siendo cautelosos. Parece que China ha comprado cerca de 12 millones de toneladas métricas de soja estadounidense, tal como había señalado. Sin embargo, aún no se han comprometido con 25 millones de toneladas métricas anuales para los próximos años, como anunció la Casa Blanca. Brasil ha incrementado significativamente la producción de soja en los últimos años. Las primeras estimaciones apuntan a una cosecha récord, que comienza a mediados de enero. Otro año de producción récord en Brasil debería ejercer presión a la baja sobre los precios de la soja. Mantenemos una visión bajista sobre la soja mirando hacia adelante. No obstante, si observamos que China incrementa sus compras a EE. UU. en detrimento de Brasil, consideraríamos pasar de una posición infraponderada a neutral en soja. A más largo plazo, la presión económica sostenida sobre los agricultores brasileños podría convertirse en un problema y lo estamos monitoreando de cerca. Las próximas directrices sobre el uso del aceite de soja en el diésel renovable en EE. UU. podrían ser un catalizador alcista para los precios del aceite de soja y resolver (en parte) el exceso de soja a nivel nacional, aunque esto podría suponer una bajada de los precios de la harina de soja. Nos mantenemos fieles a nuestra sobreponderación estructural en el aceite de soja, mientras que mantenemos una infraponderación en la harina de soja. Dado que el mundo cuenta con reservas más que suficientes de trigo, esperamos que siga bajando a partir de ahora, siempre y cuando las exportaciones de la región del Mar Negro no se vean interrumpidas por la guerra entre Rusia y Ucrania, que en febrero cumplirá ya cuatro años.

Para las soft commodities, la eliminación del arancel adicional del 40 por ciento sobre el café brasileño brasileño en noviembre sigue siendo la principal razón por la que esperamos que los precios del café disminuyan, junto con la mejora de las condiciones climáticas en Brasil y Vietnam. Prevemos que las exportaciones de café brasileño continuarán aumentando, con inventarios en bolsas de intercambio que probablemente sigan creciendo en el primer trimestre de 2026. Véase la figura 3, donde se muestra el cambio de tendencia tras la eliminación del arancel en noviembre sigue siendo la principal razón por la que esperamos que los precios del café disminuyan, junto con la mejora de las condiciones climáticas en Brasil y Vietnam. Prevemos que las exportaciones de café brasileño continuarán aumentando, con inventarios en bolsas de intercambio que probablemente sigan creciendo en el primer trimestre de 2026. Véase la figura 3, donde se muestra el cambio de tendencia tras la eliminación del arancel.

Cacao los precios se han reducido a la mitad en el plazo de un año, pasando de alrededor de 12 000 USD a finales de 2024 a menos de 6 000 USD para finales de 2025. Se espera que las condiciones de oferta en África Occidental se hayan relajado en comparación con el mercado ajustado de 2024. Por lo tanto, prevemos que los precios del cacao se mantendrán en un rango acotado, siempre que los riesgos climáticos no se materialicen y la debilidad de la demanda persista.

Seguimos viendo valor en la ganadería, especialmente en el ganado vacuno, ya que los fundamentos subyacentes siguen siendo sólidos. La cabaña ganadera estadounidense se encuentra en su nivel más bajo en años, y no esperamos que la frontera con México se reabra en el corto plazo, especialmente tras la reciente detección de gusano barrenador a solo 200 millas de la frontera. Aunque el gobierno de EE. UU. se ha centrado recientemente en reducir los precios de la carne de vacuno, la reconstrucción de la cabaña ganadera llevará tiempo.

Conclusión

En la primera semana de enero de 2026, el Bloomberg Commodity Index ya acumula una subida del 4 por ciento, prolongando el excelente desempeño de 2025. Consideramos que 2026 volverá a ser un año positivo para las commodities, apoyado en un dólar estadounidense más débil, el riesgo geopolítico y el impulso de los estímulos monetarios y fiscales.

En nuestra estrategia, nuestro objetivo es ofrecerle exposición al mercado amplio de commodities, superando al Bloomberg Commodity Index. Hasta ahora, nuestras principales decisiones para el primer trimestre de 2026 para alcanzar ese objetivo son:

• Sobreponderar metales preciosos, en especial el oro
• Infraponderar petróleo crudo
• Infraponderar metales industriales en el corto plazo (aunque se mantiene una visión positiva a largo plazo)
• Neutral en gas natural
• Dispersión en agricultura: sobreponderar aceite de soja y mantener infraponderación en soja, harina de soja, trigo y café

En la figura 4 encontrará una representación visual de nuestras preferencias actuales en los principales sectores de materias primas. Esta matriz de preferencias se actualiza mensualmente y refleja nuestra investigación y evaluación actual del perfil de riesgo-retorno de cada materia prima.