Perspectivas trimestrales sobre materias primas: los mercados se mueven, los petroleros no.

En nuestra anterior perspectiva para el primer trimestre, nos preguntábamos: «¿Continuará la dispersión?»  En ese momento, el rendimiento del Índice de Materias Primas de Bloomberg (BCOM) se vio impulsado en gran medida por el fuerte repunte de los metales preciosos, mientras que otros sectores quedaron rezagados. En retrospectiva, la respuesta es «sí, la dispersión persiste». Sin embargo, quizá no de la forma que muchos anticipaban. En el primer trimestre de 2026, un sector está impulsando de nuevo el sólido rendimiento del BCOM: el petróleo. Ningún sector obtiene sistemáticamente un rendimiento superior de forma aislada.

La evolución de los primeros meses de 2026 pone de relieve la necesidad de diversificación:

Diversificación en un contexto multiactivos:El primer trimestre de 2026 vuelve a poner de relieve el papel de las materias primas como un eficaz elemento de diversificación dentro de una cartera multiactivos. Mientras que otras clases de activos atraviesan dificultades, las materias primas obtuvieron un rendimiento superior. (véase la figura 2)

Diversificación dentro de una amplia cesta de materias primas: Esta dispersión refuerza una vez más los argumentos a favor de invertir en una amplia cesta de materias primas. Ningún sector obtiene sistemáticamente un rendimiento superior de forma aislada. Dados los factores impulsores fundamentalmente diferentes entre los sectores de la energía, los metales y la agricultura, una amplia cesta de materias primas ofrece una diversificación natural.

De cara al trimestre que viene, esperamos lo siguiente:

Energía

Nos encontramos en la séptima semana del conflicto en Oriente Medio. En lugar de repasar la reciente cadena de acontecimientos, nos centramos en la realidad actual y sus implicaciones para el petróleo crudo y los productos refinados. Se han paralizado aproximadamente entre 12 y 13 millones de barriles diarios de producción “upstream” en Oriente Medio (lo que equivale aproximadamente al 12 % del suministro mundial), junto con unos 6 millones de barriles diarios de recortes en la actividad de las refinerías relacionados con el conflicto tanto en la región como en partes de Asia. Se trata de pérdidas tangibles y diarias de suministro que están agotando progresivamente las reservas mundiales. La magnitud de esta perturbación es abrumadora. Sin embargo, sigue habiendo una pregunta fundamental: ¿por qué los futuros del petróleo no se han disparado al alza, sino que se mantienen en torno a los 100 dólares por barril?

Factores clave que mantienen a raya los precios del petróleo (por ahora):

1.    El optimismo del mercado respecto a un conflicto de corta duración.

Los inversores parecen mantener la confianza en que el conflicto será breve. Durante la última década, las estrategias de negociación que descontaban rápidamente las primas de riesgo geopolítico en los precios del petróleo a menudo han dado sus frutos, lo que refuerza esta creencia.

2.    Elevadas reservas mundiales de petróleo.

Al inicio de 2026, las reservas mundiales de petróleo eran relativamente elevadas, gracias al fuerte crecimiento de la oferta tanto de los productores de la OPEP como de los no pertenecientes a la OPEP. Estas reservas actúan ahora como un colchón. Cabe destacar que el volumen de petróleo, en su mayoría sancionado, almacenado en el mar ha aumentado significativamente desde el tercer trimestre de 2025. El levantamiento temporal de las sanciones al petróleo iraní y ruso ha proporcionado un respiro, liberando unos 4-5 millones de barriles diarios (mb/d) para China y la India.

3.    Soluciones alternativas al estrecho de Ormuz.

A pesar de los retos, sigue saliendo petróleo de la región. Aproximadamente entre 6 y 7 mb/d de petróleo se exportan desde Arabia Saudita y los Emiratos Árabes Unidos a través de terminales en el mar Rojo, evitando el paso por el estrecho de Ormuz, mientras que otros 2 mb/d salen de Irán en buques cisterna.

4.    Liberaciones de la Reserva Estratégica de Petróleo (SPR).

Las liberaciones coordinadas de la SPR, que ascienden a entre 2 y 2,5 millones de barriles al día, también han ayudado a amortiguar el impacto inmediato de la crisis de suministro.

Aunque estos factores han mitigado el déficit de suministro percibido por ahora, la situación es precaria. El petróleo ruso e iraní, ahora libre de sanciones, que se está enviando a la India y China probablemente se agotará en un plazo de 2 a 3 semanas. Para agravar la situación, es posible que los 2 millones de barriles diarios procedentes de Irán pronto no puedan salir del estrecho de Ormuz debido a un posible bloqueo naval estadounidense, aunque aún hay incertidumbres en torno a su aplicación.

En Asia, el mercado físico del petróleo ya se está endureciendo, con precios físicos que superan a los de los futuros de petróleo a corto plazo. Sin embargo, los mercados occidentales aún no han comprendido plenamente la gravedad de la crisis de suministro, ya que los envíos procedentes del Golfo Pérsico, que partieron antes de que la crisis se agravara, están llegando solo ahora. Una vez que se agoten estos envíos, ningún barril nuevo procedente de Oriente Medio llegará a los países occidentales durante al menos 5-6 semanas, incluso si el estrecho de Ormuz se reabriera mañana. Este retraso podría provocar importantes perturbaciones, incluido un posible racionamiento.

A pesar de algunos destellos de optimismo, como las primeras conversaciones directas entre EE. UU. e Irán desde 1979, la creciente oposición interna al conflicto en EE. UU. y la posible intervención de China (que hasta ahora había guardado silencio), la ventana para una resolución ordenada se está reduciendo. El déficit de suministro se agravará en las próximas semanas, y la pérdida física de barriles se hará cada vez más evidente. Hasta ahora, la crisis se ha dejado sentir principalmente a través de un aumento del 30 % en los precios del gasóleo y la gasolina en las gasolineras. Pero pronto, el impacto podría derivar en medidas más severas en Europa, como el racionamiento, especialmente en el caso del gasóleo y el queroseno, ya que una parte significativa de estos combustibles se suministra habitualmente a Europa (véase la figura 3). A los retos de Europa se suma el hecho de que un volumen sustancial de crudo de Oriente Medio se envía habitualmente a Asia (como se muestra en la figura 3), donde se refina para obtener productos como el gasóleo y el queroseno. Estos productos refinados se exportan posteriormente a Europa. Sin embargo, muchos de estos países exportadores han impuesto ahora restricciones a las exportaciones de productos petrolíferos, dando prioridad a sus mercados nacionales frente al suministro internacional, dado que el suministro de crudo como materia prima está disminuyendo.

Incluso si se reabriera el estrecho de Ormuz, algunos productores tardarían meses en recuperar su plena capacidad de producción. Arabia Saudita podría recuperarse con bastante rapidez, pero es probable que países como Kuwait e Irak se enfrenten a retrasos prolongados. Aunque se pueden reducir algunas reservas de Oriente Medio mientras tanto, solo Kuwait ha acumulado reservas significativas en las últimas semanas. Es un avance positivo saber que se está planificando una segunda ronda de conversaciones entre EE. UU. e Irán en Islamabad, tras las conversaciones iniciales de la semana pasada. Se trata de un avance positivo, pero no se puede subestimar la urgencia. El estrecho de Ormuz debe reabrirse antes de finales de abril, ya que al mundo se le acaba el tiempo para evitar una crisis más profunda.

Metales preciosos

Los metales preciosos han experimentado una de las mayores caídas mensuales de los últimos años, con el oro al contado perdiendo más del 10% y la plata al contado hasta un 21% desde el estallido del conflicto en Oriente Medio. El oro se negoció más como un activo de riesgo durante las dos primeras semanas de la guerra (correlación con el SPX de 0.7, frente a la media a largo plazo de 0.15) debido a la restricción de liquidez, la fortaleza del dólar estadounidense y las preocupaciones en torno a la venta de oro por parte de los bancos centrales. La presión bajista se aceleró a mediados de marzo, cuando los temores de inflación provocados por la crisis de los precios de la energía llevaron a los inversores a descartar recortes de tipos para el resto del año (e incluso a anticipar subidas de tipos en Europa). El punto más bajo de la venta masiva de metales preciosos parece haberse alcanzado en la última semana de marzo.

Con cada semana adicional de interrupciones en el suministro de petróleo, los mercados se mostrarán cada vez más preocupados por la desaceleración del crecimiento económico, lo que contrarresta el riesgo de una subida de los tipos de interés y debería suponer un impulso favorable para el oro en abril. Las elevadas expectativas de inflación, frente al riesgo inminente de una crisis de consumo que frene el crecimiento, complican la actuación de los bancos centrales. En particular, dado que a los bancos centrales les resulta difícil gestionar una crisis inflacionaria de la oferta, podrían verse obligados a apoyar el consumo incluso ante el aumento de la inflación. Por lo tanto, en este escenario de estanflación a medio plazo, vemos un gran impulso para el oro, con las entradas en los ETF impulsando de nuevo la tendencia alcista. A corto plazo, sin embargo, la crisis inflacionaria puede seguir dominando; al mismo tiempo, algunos bancos centrales podrían verse obligados a defender sus monedas, lo que podría provocar temporalmente una mayor presión vendedora sobre el oro.

A largo plazo, el déficit fiscal de EE. UU., que actualmente está creciendo de forma significativa (aumento del gasto militar, incertidumbre sobre los ingresos por aranceles), volverá a ser el centro de atención, impulsando la siguiente fase alcista de los metales preciosos. Desde un punto de vista geopolítico más amplio, la guerra en Oriente Medio podría dar lugar a una reorganización de las alianzas estratégicas, reorientación de Oriente Medio hacia China y Asia, y al debilitamiento del sistema del petrodólar (Irán planea cobrar peajes de tránsito por el estrecho de Ormuz pagaderos en bitcoins o en yuanes chinos, lo que supone un desafío directo al dominio del dólar sobre el comercio mundial de petróleo). Esta tendencia debilitaría al dólar estadounidense, reduciría la demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. y, en última instancia, sería alcista para los metales preciosos.

Para el próximo trimestre, mantenemos una visión constructiva sobre el oro y cautelosa respecto a los metales blancos. La plata y los metales del grupo del platino (paladio y platino) se ven afectados en mucha mayor medida que el oro por las preocupaciones en torno a la demanda industrial, tanto como consecuencia de los precios récord de los metales como de los elevados precios de la energía, que podrían provocar una desaceleración del crecimiento.

Metales industriales

Esperamos que los metales básicos sigan fragmentados, y que las materias primas con restricciones de oferta sigan superando a aquellas más sensibles a la demanda. Esta visión se refleja en el posicionamiento de nuestra cartera, en la que estamos infraponderados en cobre y zinc y sobreponderados en aluminio.

El aluminio cuenta con un buen respaldo, ya que el mercado descuenta cada vez más la persistencia de las perturbaciones en Oriente Medio, reflejando no solo los impactos a corto plazo, sino también los riesgos continuos para la logística, la disponibilidad de materias primas y la producción. Los países del Golfo representan aproximadamente el 8-9% de la producción mundial de aluminio. La región depende en gran medida de la importación de alúmina, la principal materia prima para la producción de aluminio. El cierre del estrecho de Ormuz, al limitar estas importaciones, ha reducido considerablemente la disponibilidad de materias primas. Como resultado, las fundiciones se ven obligadas a reducir sus operaciones; algunas ya han disminuido sus ritmos de producción y otras corren el riesgo de cierre. Estimamos que alrededor del 1.5-2.5% del suministro mundial de aluminio podría quedar fuera de servicio durante el resto del año. Dado que las fundiciones suelen necesitar entre 6 y 9 meses para volver a ponerse en marcha tras un periodo de inactividad, es probable que las interrupciones del suministro persistan incluso en caso de un alto el fuego inmediato. Al mismo tiempo, cabría esperar que la demanda se recuperara a medida que remitan los riesgos de recesión y se evite la destrucción de la demanda. Más allá de esta dinámica a corto plazo, seguimos siendo optimistas respecto a la demanda de aluminio en los próximos trimestres. El metal se beneficiará del actual impulso a la electrificación, reforzado por la crisis energética actual, así como de la sustitución del cobre. A pesar de este contexto favorable, los precios del aluminio aún no reflejan plenamente el endurecimiento de los fundamentos. Una de las razones es el posicionamiento: los mercados de futuros ya están muy largos, lo que probablemente ha moderado la disposición de los inversores a aumentar su exposición. Sin embargo, a medida que las interrupciones del suministro se hagan más visibles en el mercado físico, donde las existencias ya son escasas, esperamos que los precios se ajusten de forma más significativa.

Al mismo tiempo, seguimos siendo cautelosos con respecto al cobre a corto plazo. Tras el inicio del conflicto, el cobre cotizó inicialmente en modo de aversión al riesgo, reflejando la preocupación de que la menor actividad industrial y una posible recesión mundial lastraran la demanda. Esto es especialmente relevante dado que aproximadamente el 70% del consumo de cobre está vinculado a sectores cíclicos. Incluso dejando de lado el impacto de las tensiones geopolíticas y los elevados precios de la energía, hay indicios de destrucción de la demanda a los niveles de precios actuales. Los precios del cobre, cercanos a máximos históricos, han dado lugar a un comportamiento de compra más sensible al precio, especialmente en China. China suele reducir sus compras cuando los precios del cobre alcanzan niveles récord y, en los últimos meses, ha estado posponiendo la inversión en la red eléctrica, que requiere un uso intensivo de cobre. En su lugar, interviene de forma oportunista durante los retrocesos de los precios, como se observó cuando estos bajaron brevemente hasta alrededor de los 12 000 dólares a mediados de marzo. Este contexto de menor demanda también se refleja en la dinámica de las existencias, ya que las reservas de cobre en la LME han aumentado considerablemente en las últimas semanas (véase la figura 4).

Por estas razones, mantenemos una posición infraponderada en cobre por el momento. A medio plazo, seguimos siendo optimistas con respecto al cobre, respaldados por un fuerte crecimiento de la demanda impulsado por la electrificación, mientras que, al mismo tiempo, la oferta minera debería verse limitada durante los próximos uno o dos años. Además, suponiendo que la economía mundial evite una recesión y que las exportaciones chinas se mantengan sólidas, creciendo en línea con los últimos años, China tendrá que volver a participar en el mercado del cobre para sostener la producción de bienes orientados a la exportación.

Agricultura

Los cereales registraron una subida de dos dígitos en el primer trimestre de 2026 y pusieron fin a un largo periodo de descenso de los precios a nivel mundial. La razón principal es la guerra en Oriente Medio, que pone en riesgo el suministro de fertilizantes, ya que países como Qatar y Arabia Saudita son proveedores clave de insumos fertilizantes, como se muestra en la figura 5 a continuación. Los precios del cacao continuaron su descenso y los del café también bajaron significativamente con respecto al máximo del año pasado. Mientras tanto, el sector ganadero siguió creciendo gracias a unos fundamentos sólidos.

De cara al futuro, nuestra hipótesis de base para los precios de los cereales y las semillas oleaginosas es que la subida llegue a su fin, ya que la eventual reapertura del estrecho de Ormuz volverá a centrar la atención en los fundamentos en el segundo trimestre de 2026: una amplia oferta mundial y unos niveles de existencias holgados.

Entre los principales riesgos a la baja para nuestras perspectivas se incluyen unas condiciones meteorológicas desfavorables durante la siembra en el hemisferio norte y el inicio de la temporada de cultivo, que comienza en el segundo trimestre, así como perturbaciones geopolíticas prolongadas que afecten a insumos clave para los cereales, como los fertilizantes y los precios del gasóleo. Las exportaciones de maíz de EE. UU. se mantienen sólidas, respaldadas por unos precios competitivos y una demanda constante por parte de los principales importadores. Al mismo tiempo, la atención se centra cada vez más en la segunda cosecha de maíz de Sudamérica, que se prevé que alcance un volumen récord y sea de buena calidad. Es probable que estas dinámicas contrapuestas mantengan los precios del maíz en un rango general, con un potencial alcista limitado a menos que se produzcan tensiones climáticas. Un factor clave para tener en cuenta será el posible cambio en las decisiones de siembra de EE. UU., del maíz a la soja, dado que la soja requiere menos insumos de fertilizantes. Seguimos siendo cautelosos con respecto a la soja. Se espera que la producción récord o cercana al récord en Sudamérica, particularmente en Brasil, lastre los precios mundiales, especialmente a medida que la presión de la cosecha persista en el segundo trimestre. Aunque la demanda china de soja estadounidense sigue siendo un importante factor de variación, las compras han seguido en general las expectativas y actualmente carecen de un claro catalizador alcista. Si la demanda china se desplazara de forma más agresiva hacia el origen estadounidense (normalmente compra a Brasil en la primera mitad del año), esto podría proporcionar un apoyo temporal, pero el exceso de oferta general nos mantiene inclinados a la baja. El aceite de soja destaca con una perspectiva más constructiva. Las medidas de apoyo vinculadas a los biocombustibles y al diésel renovable siguen respaldando la demanda, lo que ofrece un suelo a los precios a pesar de la abundante oferta de soja. Mantenemos una visión constructiva sobre el aceite de soja en relación con el complejo de semillas oleaginosas en general, pero esperamos que se vea sometido a presión una vez que bajen los precios del crudo, en caso de que se alivien las tensiones en Oriente Medio. En cuanto al trigo, el balance global sigue siendo cómodo, y es probable que los precios se mantengan bajo presión.

En cuanto a las materias primas blandas, seguimos de cerca la evolución de los precios del azúcar. Los precios han bajado significativamente en los últimos meses debido a la abundante oferta. Sin embargo, la escasez de productos petrolíferos refinados está incentivando a los productores brasileños a destinar más caña de azúcar a la producción de etanol, lo que endurece el mercado mundial de exportación de azúcar. Esto podría respaldar los precios desde niveles muy bajos. Realizamos operaciones tácticas en torno a estas fuerzas contrapuestas. Por el momento, esperamos que los precios del cacao hayan encontrado un suelo en torno a los 3.000 USD, pero seguimos de cerca la evolución de El Niño y la Oscilación del Sur (ENSO), que actualmente apunta a un fuerte El Niño hacia finales de año. Un fuerte El Niño puede afectar al patrón meteorológico en la costa de África occidental, sesgando los riesgos para el cacao al alza desde una perspectiva meteorológica a finales de este año.

Seguimos viendo valor en el ganado, pero nos hemos vuelto más cautelosos. Los precios del ganado de engorde han aumentado más de un 76% desde septiembre de 2024 y no se puede descartar una corrección a corto plazo.

Conclusión

Tenemos que esperar a ver qué avances traen las actuales negociaciones para un alto el fuego. La confianza de los inversores sigue siendo alta. Históricamente, los conflictos en Oriente Medio han tenido un impacto limitado en los mercados financieros mundiales, siempre que el suministro de energía no se vea interrumpido. En consecuencia, el principal foco de atención tanto para los mercados de materias primas como para la economía mundial es la reanudación del tráfico marítimo normal a través del estrecho de Ormuz. Por eso seguimos de cerca los movimientos de los petroleros a diario. Es positivo que el tráfico oficial de petroleros haya aumentado de una media de 1.5 petroleros al día en marzo a entre 2.5 y 3 petroleros al día en abril. Sin embargo, esto sigue representando una reducción del 90% en comparación con los niveles normales de tráfico.

A corto plazo, la evolución de los precios del petróleo podría ir en cualquier dirección. Si se reabre el estrecho de Ormuz, los precios del crudo podrían retroceder hasta situarse entre 80 y 85 dólares por barril. Por el contrario, si fuera necesario aplicar un racionamiento para frenar la demanda, los precios podrían dispararse hasta los 150 dólares por barril para incentivar la destrucción de la demanda.

Sin embargo, las implicaciones a largo plazo de estos acontecimientos son más predecibles: 1) Es probable que los precios del petróleo se mantengan elevados durante un periodo prolongado, ya que será necesario reponer las reservas mundiales y las reservas estratégicas de petróleo (SPR). Además, se espera que una parte de la prima de riesgo geopolítico persista en los precios del petróleo. 2) Es probable que el impulso hacia la electrificación, especialmente en regiones dependientes de las importaciones de petróleo como Europa y China, se acelere aún más. 3) Los países darán cada vez más prioridad a la creación de cadenas de suministro nacionales resilientes y al aumento de la producción local. Cuando esto no sea factible, cabe esperar un mayor énfasis en el almacenamiento y la acumulación de materias primas críticas. Estos acontecimientos refuerzan nuestra opinión de que nos encontramos en medio de un ciclo alcista estructural y a largo plazo de las materias primas. Los inversores deberían volver a considerar las materias primas desde una perspectiva estratégica.