Anlässlich des fünfjährigen Jubiläums der globalen Anleihenstrategie Strategic Income erläutert Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management, welche Veränderungen die COVID-19-Krise 2020 an den Anleihenmärkten bewirkt hat und wo Anleger mit Blick auf 2021 Wertpotenzial finden können.
An den Anleihenmärkten sind Ertragsquellen weltweit rar – darin dürfte für Anleiheanleger die grösste Herausforderung nach der COVID-19-Krise bestehen.
Durch die Geldpolitik und die Interventionen der Zentralbanken am Anleihenmarkt stellen die Renditen von Baranlagen und Staatsanleihen momentan aus unserer Sicht keine rentablen Anlageklassen dar. Die Zentralbanken kaufen zudem selektiv Unternehmensanleihen ausserhalb des Finanzsektors, was grosse Teile des Investment-Grade-Universums rasch zu einem ähnlichen Schicksal verdammen dürfte.
Da Baranlagen und Zinspapiere unattraktiv sind, müssen Anleger auf der Suche nach möglichst hohen Renditen die Weichen für ihre Allokation in Unternehmensanleihen richtig stellen – bereits in dieser sehr frühen Phase des neuen Zyklus.
Für uns bedeutet das:
Durch die COVID-19-Krise sind die Anleihenmärkte von Grund auf aus dem Gleichgewicht geraten. Die Renditen von Baranlagen liegen in den wichtigsten Märkten entweder bei null oder sind negativ, bei Staatsanleihen sind sie so niedrig, dass sie kaum mehr Schutz für ein Anleihenportfolio bieten.
Nach der umstrittenen US-Wahl und den positiven Meldungen zu COVID-19-Impfstoffen stiegen die Renditen der richtungsweisenden 10-jährigen US-Treasuries, aber lediglich um knapp unter 0.9 Prozent und damit weit unter dem Niveau von Anfang 2020 (1.91 Prozent). Wir gehen davon aus, dass dieser moderate Aufwärtstrend sich mit zunehmendem Wachstum 2021 fortsetzen wird. Jedoch ist kaum vorstellbar, dass die Renditen bis Ende nächsten Jahres die Schwelle von 1.5 Prozent überschreiten.
Wir befinden uns in einer sehr frühen Phase eines neuen Konjunkturzyklus. Zuletzt senkte die Fed die US-Leitzinsen im Dezember 2008 auf nahe null. Danach dauerte es wohlgemerkt sieben Jahre bis zur nächsten Anhebung und weitere drei Jahre bis zum Zyklushoch von 2.5 Prozent im Dezember 2018.
Die ersten Impfstoff-Ankündigungen stellten eine Rückkehr zur Normalität im Jahr 2021 in Aussicht. Bei Aktien und Unternehmensanleihen lösten sie eine kräftige Rally aus, doch die Renditen von Staatsanleihen reagierten nur verhalten. Daran zeigt sich, dass die Anleger mit einer auf absehbare Zeit anhaltenden Beeinflussung der Renditekurven durch die Zentralbankpolitik rechnen.
Die bedeutenden Zentralbanken dürften verhalten agieren und ihre Leitzinsen für längere Zeit bei nahe null verankern. Dabei könnten sie sogar in Kauf nehmen, dass die Inflation den Zielwert von etwa 2 Prozent überschreitet. Zudem dürften sie ihre Anleihenkäufe mindestens über das nächste Jahr fortsetzen. Entsprechend erwarten wir, dass die Nachfrage nach festverzinslichen Wertpapieren – von Staatsanleihen bis hin zum «Speculative Grade»-Bereich – das Angebot übersteigen wird. Attraktive Renditen werden daher immer schwieriger zu finden sein.
Wo können Anleger an den Anleihenmärkten also noch Ertragspotenzial finden?
Da Baranlagen und Zinspapiere ausfallen und noch nicht einmal angemessenen Schutz gegen Verluste bieten, liegt die Antwort auf der Hand: Unternehmensanleihen. So boten die Turbulenzen in Q1 Anlegern ein kurzes Zeitfenster, um sich hochwertige Unternehmensanleihen zu attraktiven Spreads zu sichern. Zwischen 1. Januar und 31. März beispielsweise verdreifachten sich die Spreads von US-Investment-Grade-Anleihen von 99 auf 302 Basispunkte (Bp.). Der Spread des CoCo-Index verdoppelte sich von 291 auf 588 Bp., beim EM-Index sprang er von 266 auf 644 Bp.1
Doch dieses Zeitfenster schloss sich rasch, da die Märkte durch das rasche, entschlossene Handeln der Zentralbanken und Regierungen Mut fassten. In einigen Sektoren bewegen sich die Spreads nun wieder auf dem Niveau von vor COVID-19 und die Renditen sind in vielen Bereichen auf Rekordtiefs gesunken.
Dennoch scheint es, als müssten Unternehmensanleihen die Ertragsnachfrage für den grössten Teil des kommenden Jahrzehnts decken. Wir halten sie deshalb nach wie vor für eine starke langfristige Anlagemöglichkeit.
Wo lässt sich auf diesem zunehmend überlaufenen Markt noch Wertpotenzial finden?
Infolge der raschen Erholung sind Anleger nun gezwungen, in spektulativeren Segmenten des Anleihenuniversums nach Renditen zu suchen. Dabei halten wir eine gesunde Portion Vorsicht für angebracht.
Die Impfstoff-Meldungen trugen dazu bei, dass die Anleger nun über die aktuelle zweite Welle des Virus hinaus auf eine stärkere Normalisierung der weltweiten Wirtschaftsaktivität im Jahr 2021 blicken. Viele «bad news» in Form einer Verschlechterung der Wirtschaftsdaten, wie steigende Arbeitslosenzahlen, werden allerdings erst noch kommen, wenn die staatliche Unterstützung in den kommenden Monaten ausläuft.
Wir halten es deshalb für zu früh, am unteren Ende des Ratingpools zu fischen, denn die anhaltenden Auswirkungen der COVID-19-Krise werden dort am stärksten zu spüren sein. In der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass wir bei Unternehmensanleihen prozyklisch vorgehen müssen, um die Renditen im weiteren Zyklusverlauf zu steigern; das Timing ist jedoch entscheidend.
Wir dürfen zyklische Abschwünge nicht mit strukturellen Veränderungen und Disruptionen in bestimmten Branchen verwechseln. So halten wir uns bei den Sektoren Einzelhandel, Automobile, Reisen und Gewerbeimmobilien zurück. Hingegen bevorzugen wir Unternehmen mit robusten Bilanzen und besser vorhersehbaren zukünftigen Gewinnen.
Unserer Auffassung nach sind derzeit weitaus bessere Quellen für Prozyklizität verfügbar:
Bankkapital – Banken mussten ihre Widerstandsfähigkeit über den gesamten Konjunkturzyklus unter Beweis stellen, damit die Anlegergemeinschaft nach 2008 wieder Vertrauen in sie fassen konnte. Diese Widerstandsfähigkeit zeigt sich nun. Die Grössenordnung der Rückstellungen für notleidende Kredite im Jahr 2020 ist beruhigend und die Erhöhung der harten Kernkapitalquote (CET1) sowie des Kapitalpolsters dürften selbst die Bedenken der skeptischsten Marktteilnehmer zerstreuen. Die erhebliche Erholung der Bankkapital-Spreads seit Frühjahr warf bei vielen die Frage auf, wie viel Aufwärtspotenzial überhaupt noch bleibt. Was die direkte Rendite betrifft, scheint die Erholung abgeschlossen zu sein: Der CoCo-Index wies im Januar eine effektive Rendite von 4.08 Prozent auf und liegt derzeit bei 3.87 Prozent. Wir halten jedoch reine Kreditspreads für einen besseren Indikator und der CoCo-Index liegt nun bei 364 Bp. gegenüber 290 Bp. im Januar (optionsbereinigter Spread ggü. Staatsanleihen). In einem Umfeld, in dem Spreads immer rarer werden, erscheint uns diese implizite Prämie von 74 Bp. attraktiv.2
Hybride Unternehmensanleihen – Wir bevorzugen hybride Unternehmensanleihen als eine Variante unseres Themas, auf eine höhere Kreditqualität zu setzen. In diesem Fall kaufen wir jedoch die nachrangige Anleihe desselben Unternehmens und nutzen die grosse Spread-Differenz zwischen beiden aus, die gewöhnlich in dieser Zyklusphase besteht und sich dann verengt, wenn der Markt prozyklisch vorgeht.
Emerging Markets – Wir haben ein höheres Engagement in Emerging-Market-Anleihen in Hartwährung beibehalten, als vielleicht in dieser Frühphase des Kreditzyklus zu erwarten wäre. In einem rezessiven Umfeld bleiben Emerging-Market-Unternehmensanleihen für gewöhnlich hinter ihren Pendants aus Industrieländern zurück. Durch den willkürlichen Ausverkauf von Risikoanlagen in Q1 entstanden jedoch einige sehr attraktive Relative-Value-Möglichkeiten unter den hochwertigsten EM-Anlagen. Für die Zukunft sehen wir bei den von uns bevorzugten Unternehmen in diesem Sektor weiteres Aufwärtspotenzial, insbesondere wenn der US-Dollar sich 2021 abschwächt, was allgemein weitere Zuflüsse in die Schwellenländer fördern dürfte.
Das globale sektorübergreifende Mandat unserer Strategic-Income-Strategie hat sich in diesem aussergewöhnlichen Jahr unseres Erachtens als signifikante Stärke erwiesen.
Der COVID-19-Schock in Q1 löste die bei weitem schnellste und umfassendste Verschiebung der Vermögensallokation in der fünfjährigen Geschichte der Strategie aus, denn wir wollten das plötzliche Ende des Kreditzyklus und die anschliessende Erholung der Anlagenkurse ausnutzen.
Zwischen Mitte März und 31. Oktober nahmen wir Unternehmensanleihen im Gegenwert von rund GBP 1.91 Milliarden in unser Portfolio auf. Dies entspricht 51.62 Prozent der Vermögenswerte der Strategie.
Unsere Yield-to-Worst (in GBP) stieg von lediglich 2.67 Prozent Ende Februar auf 6.74 Prozent Ende März, während das durchschnittliche Rating unverändert bei BBB+ blieb. Das ist eine bemerkenswerte Verschiebung, an der deutlich wird, wie attraktiv einige der Spreads beim Ausbruch der COVID-19-Krise wirklich waren.
Per 31. Oktober ging die Yield-to-Worst im Zuge der Markterholung wieder auf 4.55 Prozent zurück. Dabei lagen die durchschnittliche Kreditduration in der Strategie bei 3.63 Jahren und das durchschnittliche Rating bei BBB. Wäre ich ein Anleger auf der Suche nach Ertragsquellen, dann wäre eine Anleihe mit einer Duration von 3.63 Jahren und einem Rating von BBB, die 4.55 Prozent abwirft, in dieser Phase des Zyklus ein starker Kandidat für das Portfolio.
1. TwentyFour, Bloomberg, 24. November 2020
2. TwentyFour, ICE-BofA CoCo-Index, 24. November 2020
