Die Motoren laufen – bereit für ein Rennen?

Hohes Tempo, Ausfälle, Crashs, Beschleunigung – und kaum Spielraum für Fehler: All das ist Teil des Formel-1-Spektakels. Und all das lässt sich auch bei der Investition in Hochzinsanleihen beobachten – mit einer Ausnahme. Während die Protagonisten der Formel 1 ein Hauch von Glanz und Gloria umweht, ist es im Hochzinsbereich das Gegenteil.

In diesem Marktsegment sammeln sich die ungeliebten Anleihen – die Angeschlagenen, die Prekären, die Verschmähten. Doch ähnlich wie in der Formel 1 birgt dieser Bereich auch Hoffnung und Verheissung für Shootingstars wie einst Lewis Hamilton in 2007. Es ist diese Kombination aus Ungewissheit und Ambitionen, die für Chancen sorgt und umsichtigen Anlegern Renditen verspricht.

Seit Jahresbeginn 2020 bis heute war der Hochzinsmarkt ein spektakulärer Grand Prix, dessen Streckenbedingungen sich rasch änderten und der den Fahrkünsten der Anleger alles abverlangte – Daueradrenalin wie auf dem kurvenreichen Stadtkurs von Monaco.

Zu Jahresbeginn waren die Startbedingungen günstig und erlaubten dem Markt bis Mitte Februar, auf 3% zu beschleunigen. Doch dann kam es Mitte März bekanntlich zu einem sintflutartigen Platzregen in Gestalt einer globalen Pandemie, der den Hochzinsmarkt zwang, sein Tempo um rund 20% zu drosseln. Es folgte eine lange, unsichere Fahrt auf rutschiger Strecke, bis sich die Sonne wieder zeigte. Mit dem Fortschreiten der Impfungen trocknet die Fahrbahn allmählich, sodass der Hochzinsmarkt derzeit sogar mehr Fahrt aufnehmen kann als die meisten anderen Anleihensegmente.

Die Erfahrungen des vergangenen Jahres sind wichtige Lektionen für Anleger in Hochzinsanleihen. Während der Fahrt kam es an mehreren Punkten zu kritischen Situationen, in denen Stressresistenz, Erfahrung und die Fähigkeit zur raschen Entscheidungsfindung gefragt waren.

In der Formel 1 sorgen bereits kleinste Unterschiede in den Rundenzeiten in der Summe für grosse Performanceunterscheide. So verhält es sich auch mit Hochzinsanleihen – hier ist aktives Anlegen der entscheidende Faktor. Durch gründliche Bottom-up-Kreditanalyse und den Willen, bei Bedarf sofort zu handeln, kann ein aktiver Anlageansatz im Hochzinsbereich unserer Auffassung nach langfristig attraktive risikobereinigte Renditen bringen.

Hertz und Avis – nur einer mit Motorschaden

Betrachten wir als Beispiel zwei bekannte Rivalen: Hertz und Avis, die globalen Mietwagengiganten. Ihr Sektor zählt zu jenen, die von der Pandemie am stärksten betroffen sind. Freizeit- und Geschäftsreisen kamen zum Erliegen, als persönliche Besprechungen durch Online-Meeting ersetzt wurden und Ausflüge an die Costa Del Sol plötzlich prohibido waren.

Angesichts der positiven wirtschaftlichen Prognose Anfang 2020 waren wir im Hinblick auf das Reisesegment und insbesondere den Bereich Autovermietung zuversichtlicher als die meisten Marktbeobachter. Während dieser Zeit ging es vor allem darum, einen Crash zu vermeiden, also einen grossen und nicht kompensierbaren Preissturz aufgrund eines Ausfalls oder einer Restrukturierung. Ein Weg für Unternehmen, unter stürmischen Marktbedingungen einen solchen Crash zu vermeiden, ist ausreichende Liquidität (Barmittel bzw. kurzfristig verfügbare Zahlungsmittel), um dem Sturm bei tragbarer Verschuldung und moderaten kurzfristigen Schuldverpflichtungen zu trotzen.

Eine überdurchschnittliche Verschuldung bei unterdurchschnittlicher Liquidität liegt in der Natur von Hochzinsunternehmen, weshalb für die Einschätzung von deren Perspektiven umfassende Bottom-up-Analysen und fundiertes Wissen nötig sind. Die Attraktivität eines bestimmten Sektors ist keine Kaufempfehlung für sämtliche Titel in diesem Sektor. Vor der Corona-Pandemie hielten wir sowohl Hertz als auch Avis. Zu Beginn der Pandemie waren wir überzeugt, dass sie nur vorübergehend sein würde. Ihre tatsächliche Dauer – wenige Monate? ein Jahr? – konnten wir unmöglich mit Sicherheit einschätzen, wobei wir davon ausgingen, dass strikte Lockdowns nicht allzu lange andauern und Unternehmen rund ein Viertel ihrer Cashflows einbüssen dürften. Daher war es notwendig, alle unsere Positionen akribisch zu überprüfen, um einzuschätzen, welche Unternehmen die Schocks und Abschwünge langfristig verkraften würden. Das erforderte äusserst genaue Arbeit und die Beleuchtung unterschiedlicher Aspekte:

• In welcher Form und Menge liegt auf Unternehmensebene Liquidität in Form von Barmitteln für die Bedienung von Schulden und den laufenden Betrieb vor?
• Bestehen Kreditlinien, die genutzt werden können?
• Hält das Unternehmen Vermögenswerte, die zur Verbesserung der Liquidität veräussert werden können?

Basierend auf den genannten und diversen anderen Faktoren trafen wir den Entschluss, unsere Hertz-Position aufgrund eines erheblichen Ausfall- und Restrukturierungsrisikos angesichts der geschwächten finanziellen Liquidität des Unternehmens, seiner fehlenden Möglichkeiten zur Bedienung seiner bald fälligen Schulden und seines höheren Verschuldungsgrades aufzulösen. Zusammengefasst hatte Hertz keinerlei Spielraum für Fehler.

Auf der anderen Seite haben wir Avis weiter gehalten und unsere Position sogar aufgestockt, als die Preise günstiger waren. Im Vergleich zu Hertz betrachteten wir Avis als Best-in-Class-Unternehmen des Sektors mit einer konservativeren Verschuldung und besserer Liquidität als seine Mitbewerber. Kurz gesagt war Avis unserer Einschätzung nach überlebensfähig. Die Anleihen beider Unternehmen verloren massiv an Wert und fielen stellenweise unter die Negativmarke von 50 (siehe Abbildung). Trotz beunruhigender Marktbewegungen war das finanzielle und betriebliche Profil von Avis robuster als erwartet. Die Anleihen erholten sich auf ihr früheres Niveau, während Hertz gezwungen war, ein Sanierungsverfahren nach Chapter 11 einzuleiten.

Auch wenn in der Formel 1 vor allem die Fahrer im Rampenlicht stehen, ist Motorsport tatsächlich ein Teamsport. Das ist beim Investieren in Hochzinsanleihen ähnlich: Was wirklich zum Erfolg führt, spielt sich hinter den Kulissen ab. Es ist die Arbeit eines Teams aus Analysten und Portfoliomanagern, kombiniert mit der sorgfältigen Einhaltung eines bewährten Titelauswahlverfahrens, die Chancen offenbart. Diese wichtigen Abläufe im Hintergrund und die jahrelange Erfahrung in der Kreditanalyse entscheiden letztendlich über den Ausgang des Rennens.