US-Aktien: Die Stunde der Qualität

Die meisten wichtigen Aktienmärkte mussten 2022 Einbussen hinnehmen, auch die USA. Die drei grossen US-Indizes erlebten ihr schlechtestes Jahr seit 2008. Anhaltend hohe Inflation, sinkendes Wirtschaftswachstum, aggressive Zinserhöhungen, hohe und volatile Energiepreise, der Angriff auf die Ukraine und wachsende Spannungen zwischen den USA und China vereinten sich zum perfekten Sturm. Während das Jahr 2023 einigermaßen solide begonnen hatte, haben die jüngsten Pleiten der Signature Bank und der Silicon Valley Bank (SVB) in den USA sowie die Fusion zwischen Credit Suisse und UBS die Stabilität des Finanzsystems und die Stabilität der Banken weltweit in Frage gestellt. Die anhaltende Unsicherheit sorgt für Nervosität an den Märkten. Ist eine Erholung von US-Aktien möglich? Sorgt die US-Notenbank für eine weiche oder harte Landung? Ist bei den Erträgen die Talsohle erreicht?

Die beste Taktik für schwierige Zeiten ist unserer Ansicht nach eine Konzentration auf die Fundamentaldaten, eine langfristige Ausrichtung sowie die Vorbereitung auf ein Worst-Case-Szenario – und nicht das Beantworten von Fragen, die Anlegern den Schlaf rauben. Daher streben wir eine Anlage in Qualitätsunternehmen an, also Unternehmen mit attraktiver Geschäftsgrundlage sowie nachhaltigen und prognostizierbaren Ertragsströmen. Wir finden weiterhin US-Unternehmen, die unsere strengen Anlagekriterien erfüllen, und halten einen Quality-Ansatz mit Blick auf US-Aktien für notwendig, um in diesem Jahr erfolgreich an den Märkten zu bestehen.

US-Aktien – vielfach bewährt

Der US-Aktienmarkt ist weiterhin der grösste und liquideste der Welt. Er ist Heimat vieler führender globaler Unternehmen wie Amazon und Alphabet, die klar auf Innovation ausgerichtet sind und ihre Ideen global in erfolgreiche Produkte und Dienstleistungen umsetzen können. Viele in den USA kotierte Unternehmen verschaffen Anlegern Zugang zu den internationalen Märkten. So erwirtschafteten beispielsweise die zehn grössten US-Unternehmen nach Marktkapitalisierung im S&P 500 Index durchschnittlich rund 44 Prozent ihres Umsatzes ausserhalb der USA.¹ Wichtig ist hierbei, dass US-Unternehmen insgesamt profitabler sind als ihre Wettbewerber, wie die breiten Marktindizes zeigen (Grafik 1).

Die US-Aktienbewertungen sind stark gefallen. Diese rasante Korrektur hat vielversprechende Voraussetzungen für Manager mit Qualitätsfokus geschaffen, die nach besseren Einstiegspunkten suchen. Der Ausverkauf im Tech-Sektor hat viele spekulative Unternehmen geringerer Qualität zurecht hart getroffen. Die Bewertungen einiger äusserst hochwertiger Tech-Unternehmen wurden jedoch ebenfalls nicht verschont. Derartige Verwerfungen bieten die Chance, den Bestand hochwertiger Anlagen zu besseren Kursen auszubauen. Es ist unklar, ob die Märkte sich dem Ende der Bewertungskompression nähern – doch die Konjunkturschwäche wird dazu führen, dass Unternehmen im Jahresverlauf unter Ertragsdruck geraten.

Die Märkte können sich nicht länger auf künstliche Unterstützung verlassen

Im Nachgang der globalen Finanzkrise haben die USA und andere wichtige Industrieländer ihre Finanzmärkte gestützt. Unter anderem haben die Notenbanken die Zinsen auf historischen Tiefständen belassen. Zudem haben sie ihre Bilanzen zugunsten der Fixed-Income-Märkte ausgeweitet und bei Bedarf wurde fiskalpolitische Unterstützung gewährt. Dieser starke Massnahmencocktail führte am Markt zu niedriger Volatilität, geringer Streuung und folglich zu einer hohen Korrelation der Renditen zwischen den Komponenten des S&P 500. Ein weiteres Ergebnis war die konsistent zunehmende passive Dominanz von Anlegern mit Interesse an US-Engagements.

Hierdurch kam es im genannten Zeitraum zu attraktiven Marktrenditen. Hartnäckige Inflation, aufgeblähte Zentralbankbilanzen und hohe Staatsverschuldung versprechen für die Zukunft aber eindeutig weniger Unterstützung. Die abrupte Kehrtwende, mit der die Zinsen erhöht wurden, um die Inflation und gleichzeitig die Bilanzsummen zu senken, deutet auf ein künftig schwierigeres Umfeld hin. Dies zeigt auch die aktuell inverse Renditekurve. Die Auswirkungen dieses abrupten Ereignisses zeichnen sich bereits ab. Die SVB musste Anleihen mit Verlust verkaufen, der Kapitalbedarf stieg, es kam zu einem Ansturm der Kunden auf ihre Einlagen und schliesslich zum Kollaps der Bank, der sich auf die gesamte Branche und auf globaler Ebene auswirkte.

Die US-Aktienmärkte begannen 2022, dieses Szenario mit negativen Renditen einzupreisen. Dennoch gibt es auch 2023 noch ein Missverhältnis zwischen Ertragserwartungen am Markt und den typischerweise in einer Rezession beobachteten Erträgen.

Für die Zukunft wappnen

Nicht alle Unternehmen werden von einer Rezession gleich stark getroffen. Als Bottom-up-Anleger setzen wir nicht auf eine konkrete Inflations- oder Rezessionsprognose – stattdessen suchen wir nach Unternehmen, die sich in einer Vielzahl plausibler makroökonomischer Szenarien gut entwickeln. Darüber hinaus sollten die Anleger Aktien meiden, die zu übertrieben hohen Bewertungen gehandelt werden, um die Anfälligkeit gegenüber einer Abwertung beim Anstieg des Diskontsatzes zu vermeiden.

Beim Vontobel Fund – US Equity streben wir eine Anlage in Unternehmen an, die starke wirtschaftliche Erträge aufweisen: hohe Eigenkapitalrendite, hohe Kapitalrendite, hohe Free Cash- Flow Conversion usw. Ebenso wichtig ist die Prognostizierbarkeit dieser auf langfristiges Wachstum gestützten Renditen. Wir meiden zyklische Werte und haben mit dieser Ausrichtung in der Vergangenheit eine geringere Volatilität erzielt. Ein wichtiger Punkt in der heutigen Zeit ist, dass eine höhere Verschuldung die Ertragsauswirkungen eines Kostenanstiegs verschärft. Daher halten wir uns aus reiner Vernunft von überschuldeten Unternehmen fern.

Auf Sektorebene tendieren wir zu Anlagen in Unternehmen, die Basiskonsumgüter anbieten und sich durch hohe Marktanteile, konsistente Nachfrage und Preissetzungsmacht auszeichnen. Unser Engagement in Informationstechnologie setzt sich meist aus Softwareunternehmen mit Abomodellen zusammen und ist damit weniger zyklischer Natur. Bei unseren Positionen im Gesundheitswesen handelt es sich um Ausstattungsanbieter, die von demografischen Treibern profitieren und stabilere Marktanteile aufweisen als die volatileren Pharmaunternehmen. Im Finanzwesen sind wir stärker in Finanzbörsen mit Monopolcharakter engagiert, und nicht in Banken, und bevorzugen Nischen-Auktionshäuser gegenüber traditionellen zyklischen Werten im Industriesektor. Kommen wir nun aber zu drei konkreten Beispielen, wie wir uns für die Zukunft wappnen:

1. Risiken minimieren. Wir unterziehen jede Aktie einem Stresstest, um Ertrags- und Bilanzrisiken während einer Rezession zu erkennen. Wir rechnen bei den Unternehmen in unserem Portfolio insgesamt mit einer grösseren Widerstandsfähigkeit in Bezug auf die Erträge, während die Gesamterträge der S&P 500-Benchmark potenziell zurückgehen. Die Übergewichtung des Fonds bei Basiskonsumgütern und sein fehlendes Engagement in Energietiteln kann vor Volatilität schützen. In der Strategie berücksichtigte bekannte Marken wie Walmart – der grösste Einzelhändler für Lebensmittel und Gesundheitsprodukte – oder Becton Dickinson – ein führendes Unternehmen in den Bereichen Medizinprodukte, Life-Science-Forschung und Diagnostik –, deren Nachfrage weniger von der makroökonomischen Lage abhängt, konnten in vergangenen Konjunkturabschwüngen dank ihres starken Marktanteils, ihrer stabilen Nachfrage und Preissetzungsmacht eine Outperformance erzielen.
2. Fokus auf Preissetzungsmacht. Nun, da die Verbraucher ihre Ersparnisse aufzehren und sich die Konjunktur weiter abschwächt, wird sich die unterschiedliche Fähigkeit der Unternehmen, ihre Gewinnmargen zu sichern, stärker herauskristallisieren. Wir suchen also nach Unternehmen mit Preissetzungsmacht. Ein Beispiel ist Keysight, ein Hersteller von elektronischen Prüf- und Messgeräten mit grosser Bedeutung für die Produktforschung und -entwicklung. Seine hochwertigen, spezialisierten Lösungen bieten den Nutzern einen Mehrwert und damit einen Schlüssel zu mehr Preissetzungsmacht. Auch starke Marken zeichnen sich durch Preissetzungsmacht aus. Dies zeigt sich an unseren Basiskonsumgütermarken, insbesondere Coca-Cola und Pepsi: Beide konnten im derzeitigen Inflationsumfeld «nachhaltige» Preiserhöhungen und stabile Margen durchsetzen. Unternehmen mit ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen können ebenfalls hohe Preissetzungsmacht mitbringen. Ein Beispiel hierfür ist das lokale Monopol, über das Vulcan Materials mit seinen Steinbrüchen verfügt. Angesichts des hohen ökonomischen Aufwands für den Transport von Zuschlagstoffen (ohne die Infrastrukturinvestitionen nicht möglich sind) und des langwierigen Antragsprozesses und der Umweltauflagen, die mit der Genehmigung für einen neuen Steinbruch einhergehen, kann Vulcan die Kosteninflation bewältigen und einen attraktiveren Bruttogewinn erwirtschaften.
3. Eine gute Story macht noch kein hochwertiges Unternehmen. Einige der beliebtesten Aktien der letzten Jahre haben im vergangenen Jahr Federn lassen müssen. Ein Unternehmen mit einem interessanten Geschäftsmodell, jedoch ohne nachgewiesenes profitables Wachstum ist in unseren Augen nur eine weitere Story. Einige gute Storys entpuppen sich als Google, andere als Yahoo. Neben unserem Engagement bei Google, das den Suchmaschinenmarkt heute beherrscht, sind wir auch an Intuit beteiligt. Intuit bietet mit «Turbo Tax» eine bekannte «Do-it-yourself»-Steuer-App an und mit «QuickBooks» zudem ein für immer mehr Unternehmen geschäftskritisches Betriebssystem. Gleichzeitig generiert Inuit einen erheblichen Cashflow.

Der US-Markt hat im vergangenen Jahr eine Korrektur vollzogen, steuert jedoch in eine ungewisse Zukunft mit völlig neuen Herausforderungen, die entsprechend neue Kompetenzen erfordern. Nach unserer Überzeugung ist es eine attraktive Option für potenzielle Anleger, das Engagement in hochwertigen Unternehmen zu konzentrieren, deren Wert sich eher an konsistenten Ertragssteigerungen bemisst als an externen Treibern.

Der Vontobel Fund - US Equity bietet:

• Erfahrenes, gut ausgestattetes Team: Die drei PMs besitzen eine Erfahrung von durchschnittlich über 30 Jahren. Das Quality-Growth-Team hat insgesamt 27 Mitglieder (davon vier spezialisierte ESG-Analysten).
• Quality Growth und starker Wettbewerbsvorteil: Der Fonds legt den Fokus auf 40 bis 50 hochwertige Unternehmen mit stabilerem Ertragswachstum und erreicht daher mit Blick auf den Wettbewerbsvorteil eine viel bessere Quote (74 Prozent) als die Vergleichsgruppe (Median: 58 Prozent).
• ESG-Integration und Active Ownership: ESG ist ein integraler Bestandteil des Anlageprozesses. Der Fonds wird als Artikel-8-Fonds gemäss SFDR eingestuft und verfügt neben einem MSCI ESG-Rating von AAA über drei Morningstar-Globes.
• Konsistent geringere Volatilität: Dreijährige rollierende Volatilität, konstant im ersten Quartil und niedriger als der Referenz-Index. Zudem verfügt der Fonds gegenüber der Vergleichsgruppe über ein geringeres Beta und einen niedrigeren max. Drawdown.²
• Risikobereinigte Performance: Die starke Performance führte zu einer Sharpe Ratio im 1. Quartil über zehn Jahre.² Der Fonds hat sich historisch in ungewissen Zeiten überdurchschnittlich gut entwickelt, d. h., er hat 2022 eine Performance im 1. Dezil erreicht.³