Bei TwentyFour Asset Management sind wir überzeugt, dass Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren (ESG) den Wert unserer Anlagen beeinflussen können, und so haben wir kürzlich unseren Ansatz für diese Risiken formalisiert, indem wir strategieübergreifend einen ESG-Rahmen in den Anlageprozess des Unternehmens integriert haben.
Während der mehrmonatigen Entwicklung dieses unternehmensweiten ESG-Rahmens begannen wir zwangsläufig zu untersuchen, wie sich die Aufnahme konkreter Nachhaltigkeitsziele in das Mandat eines Fixed-Income-Fonds auf Rendite und Volatilität auswirken würde.
Wir analysierten, ob ein bestimmter Anleihenfonds mit niedriger Volatilität auch bei Management auf der Basis von Nachhaltigkeitskriterien seine Anlageziele erreicht hätte, und fanden klare Belege dafür, dass dieser Ansatz im Hinblick auf Rendite und Volatilität ähnliche Ergebnisse wie der ursprüngliche Fonds geliefert hätte.
Unsere Untersuchung ergab, dass bei sorgfältiger Kombination eines Negativscreenings (das die Ergebnisse in der Regel verschlechtert) mit einem Positivscreening (das die Ergebnisse meist verbessert) Renditen sehr nahe an denen des Originalfonds erzielt worden wären, wobei eine leicht höhere Volatilität einen potenziellen Nachteil darstellt.
Ausgangspunkt waren die aktuellen Positionen innerhalb eines vergleichsweise einfachen, repräsentativen Portfolios unserer Absolute-Return-Kreditstrategie (der Einfachheit halber im Folgenden als der «Anleihenfonds» bezeichnet), die eine positive absolute Rendite von +250 Bp. über dem Geldmarkt bei einer Volatilität von unter 3% anstrebt.
Das zulässige Anleiheuniversum des Fonds ist beschränkt und konzentriert sich im Wesentlichen auf kurzfristige1, globale Investment-Grade-Anleihen. Bei der Titelauswahl kommt ein High-Conviction-Ansatz zum Einsatz, bei dem die Zahl der Anleihen auf maximal 100 begrenzt ist, da wir bei einer Low-Volatility-Strategie (und in einem Niedrigzinsumfeld) eine durchschnittliche Positionsgrösse von 1% als die beste Methode ansehen, um das durch die Titelauswahl generierte potenzielle Alpha zu maximieren.
Im nächsten Schritt begannen wir zu untersuchen, welche Elemente in den Anleihefonds aufgenommen werden müssten, damit eine Version entsteht, die von den Anlegern als «nachhaltig» angesehen wird (der Einfachheit halber nennen wir diesen Fonds im Folgenden den «nachhaltigen Fonds»).
Wie es sich herausstellte, gibt es im Asset Management (und vermutlich auch in anderen Bereichen) keinen einheitlichen Standard für «Nachhaltigkeit». Nachdem wir die Meinung von Kunden und anderen Stakeholdern sondiert hatten, wurde deutlich, dass die Anwendung eines Negativscreenings ein erster und notwendiger Schritt sein würde. Doch während Negativscreenings von vielen nachhaltigen Fonds genutzt werden, erfordern sie von Vermögensverwaltern in der Regel keinen grösseren Arbeitsaufwand.
Vor diesem Hintergrund kamen wir zu der Einschätzung, dass ein zusätzliches Positivscreening einen intelligenteren Ansatz darstellen würde. Auf diese Weise kann ein Portfoliomanager einen aktiveren nachhaltigen Ansatz verfolgen und Unternehmen, die die richtigen Massnahmen ergreifen, gezielt belohnen, statt sich lediglich auf die Meidung bestimmter Sektoren zu verlassen. Daher sehen wir auf der konzeptuellen Ebene in einem Positivscreening einen weiteren notwendigen Schritt für die Konstruktion eines modernen nachhaltigen Fonds.
Bei näherer Betrachtung des Negativscreenings zeigte sich jedoch, dass es keine allgemein anerkannten Branchenstandards gibt. In Grossbritannien werden bei einem Negativscreening häufig Unternehmen mit folgenden Aktivitäten ausgeschlossen: Tabak, Alkohol, Glücksspiel, Pornografie oder Erotik, Waffen, Tierversuche und hoher Kohlenstoffausstoss. Vielen Anlegern genügt dies, doch es gibt zahlreiche Grauzonen. Wie verhält es sich etwa mit Kernenergie? Sie stösst null CO2-Emissionen aus und sollte daher eigentlich gut zu einem nachhaltigen Fonds passen, doch bedeutende Probleme im Zusammenhang mit der Entsorgung von Abfällen und die Möglichkeit von Störfällen schrecken viele Anleger ab. In jüngster Zeit hat die Debatte über die Einführung einer Energiepolitik mit Netto-Null-Emissionsziel in Grossbritannien eine gewisse Akzeptanz dafür geschaffen, dass Kernenergie einen wichtigen Beitrag zur Grundlasterzeugung leisten wird – mithin ist ein geringes Engagement in der Stromerzeugung aus Kernenergie durchaus möglich.
Noch verwirrender wird das Bild durch die unterschiedlichen Normen, die es innerhalb Europas mit Blick auf die genannte Liste von auszuschliessenden Sektoren gibt: In Belgien beispielsweise ist Alkohol tendenziell akzeptabel, während in Norwegen Öl für viele Anleger meist unproblematisch ist. Anders gesagt: In jedem Land scheint eine Mehrheit der Anleger ihre eigene Meinung von dem zu haben, was «richtig» ist.
Für die Zwecke unserer quantitativen Analyse entschieden wir uns für eine strenge Auslegung und schlossen die genannten Sektoren einschliesslich Öl und Gas sowie Kernenergie aus. Anschliessend klonten wir den Fonds mithilfe unseres Observatory-Datenbanksystems2 über die letzten vier Jahre, unter Ausschluss der im Negativscreening herausgefilterten Branchen. Zunächst schien dies kaum Einfluss auf die Zahl der gehaltenen Titel zu haben: Die finale Positionsliste unterschied sich vom ursprünglichen Portfolio um drei Anleihen (92 ggü. 95) bzw. lediglich 3% des Portfolios. Doch dies täuschte über eine grössere Veränderung hinweg. Während des Vierjahreszeitraums wurden nämlich neun Anleihen im Zuge eines Negativscreenings aus dem Portfolio entfernt. Bei einem Portfolio mit maximal 100 Titeln ist dies eine hohe Anzahl von Streichungen.
Grafik 1 zeigt, dass das negativ gescreente Portfolio niedrigere Renditen als der ursprüngliche Anleihenfonds erzielt hätte – mehr als 1% niedrigere Renditen, was bei uns für eine gewisse Konsternierung sorgte. Waren nachhaltige Anlagen in Anleihen also ein Reinfall? Eine eingehendere Analyse warf noch mehr Fragen auf, denn wir stellten fest, dass das Negativscreening die Volatilität erhöht und die Rendite verringert hätte. Das risikobereinigte Renditeprofil war hier einfach nicht gut genug, um die Auflegung eines Nachhaltigkeitsfonds allein auf Grundlage eines Negativscreenings zu rechtfertigen. Die nachstehende Grafik 2 stellt risikobereinigte Renditen dar und zeigt, wie sich das negativ gescreente Portfolio gegenüber dem Anleihenportfolio nach unten und nach rechts bewegt (niedrigere Renditen und höhere Volatilität).
An dieser Stelle fragten wir uns zwangsläufig, ob unser Konzept eines aktiver verwalteten Nachhaltigkeitsfonds, bei dem zusätzlich zum Negativscreening ein Positivscreening zur Anwendung kommt, einen ausreichend grossen Unterschied machen könnte, um die risikobereinigten Renditen auf das Niveau des Anleihenfonds zu heben.
Um diese Fragen zu beantworten, mussten wir zunächst sicherstellen, dass jede Anleihe aus dem ursprünglichen Anleihenfonds eine ESG-Bewertung in unserer Datenbank hatte, weshalb unsere erste Aufgabe darin bestand, jedes Unternehmen zu bewerten. Anschliessend klonten wir das negativ gescreente Basisportfolio mehrmals und wandten ein zunehmend positives Screening an.
Auf diese Weise erhielten wir mehrere verschiedene Portfolios: das ursprüngliche Anleihenfonds-Portfolio, die reine Negativscreening-Version von zuvor, ein Negativscreening-Portfolio mit einem zusätzlichen Positivscreening, bei dem unsere ESG-Analyse jedes Unternehmen mit mindestens 10 bewertet hatte, und dann dasselbe Portfolio mit einem Mindest-Score von 20, 30 und so weiter bis zu einer Mindest-ESG-Bewertung von 80 (es machte keinen Sinn, bei 90 zu filtern, da keine bestehende Position eine derart hohe Bewertung erhalten hatte).
Je höher der Filter für die ESG-Bewertung, desto weniger Unternehmen schaffen es in die Auswahl. Der höchste von uns angewandte Filter lag bei einer Bewertung von 80, und im Zuge dieses Positivscreenings wurden 81 Anleihen während der Laufzeit des Anleihenfonds-Portfolios ausgeschlossen. Als wir dann die Performance-Berechnungen für jedes dieser Portfolios durchführten, stellten wir fest, dass unsere These richtig war – ein Positivscreening kann die Renditen erhöhen und hätte sie tatsächlich erhöht.
Wir fanden heraus, dass mit zunehmendem Niveau des Positivscreenings eine nahezu lineare Beziehung zwischen ESG-Bewertung und verbesserten Portfoliorenditen besteht. Wie nachfolgende Grafik 3 zeigt, steigt mit fast jedem Anheben des ESG-Niveaus die Gesamtrendite entsprechend. Dies schien zunächst ein wenig zu schön, um wahr zu sein. Abgesehen von dem Ausreisser mit einer ESG-Mindestbewertung von 40 verzeichnete jedes andere Portfolio höhere Renditen.
Dieses Ergebnis war sehr ermutigend und bewies uns auf den ersten Blick, dass unser unternehmensweites integriertes ESG-Modell korrekt kalibriert gewesen war, da es zur gewünschten Wirkung zu haben schien, dass höhere ESG-Bewertungen mit höheren Renditen am Anleihenmarkt korrelieren
Doch es stellte sich die Frage, ob diese höheren Renditen unmittelbar auf höhere ESG-Bewertungen zurückzuführen waren (das hiesse, dass vielfältige, aber nachhaltige Unternehmen die richtigen Dinge für Stakeholder taten und damit die Renditen verbesserten) oder ob höhere Bewertungen vermehrt in Sektoren anzutreffen waren, die während des Untersuchungszeitraums nur zufällig besser abschnitten.
Eine weitere Analyse bewies, dass es bei den höchsten ESG-Bewertungen (meist über 70) einen Herdeneffekt gibt, der dazu führte, dass in dem nachhaltigen Portfolio im Wesentlichen nur Finanzwerte und ABS-Positionen (Asset-Backed Securities) übrig blieben; die Zahl der Anleihen verringerte sich deutlich auf 46 und dann auf 28. Dies wäre aus unserer Sicht keine geeignete Methode für die Konstruktion eines Portfolios und wir hätten höchstwahrscheinlich versucht, das Portfolio durch Umschichtung in Positionen ausserhalb des ABS- und Finanztitel-Spektrums zu diversifizieren, um das Konzentrationsrisiko abzuschwächen. Natürlich waren einige ethische Strategien, die insbesondere überwiegend in Finanzwerte investieren, in den letzten Jahren sehr erfolgreich, da Finanzwerte während des Untersuchungszeitraums allgemein besser als die meisten anderen Sektoren abgeschnitten haben, doch wir sind nicht der Meinung, dass risikobereinigte Renditen mit einem im Hinblick auf die Allokation zu engen Portfolio maximiert werden können. Stattdessen glauben wir, dass mit steigender Zahl der unabhängigen Renditevariablen die Wahrscheinlichkeit zunimmt, dass ein Portfolio in risikobereinigter Hinsicht langfristig besser abschneiden wird als ein Portfolio mit einer geringeren Anzahl unabhängiger Renditevariablen.
Dies wurde durch die risikobereinigten Renditedaten bestätigt. Nachstehende Grafik 4 zeigt, dass die Renditen zwar mit steigender ESG-Bewertung tatsächlich gestiegen wären, ebenso jedoch die Volatilität des Portfolios – die Zahl der zulässigen Anleihen sinkt jedes Mal und wird anschliessend nicht ausgeglichen, sodass das Portfolio konzentrierter wird, insbesondere im renditestarken Finanzsektor, zugunsten der Performance, aber zulasten der Volatilität. Auf dem höchsten Niveau des ESG-Filters (Mindest-Score von 80) hätte die Portfoliovolatilität den maximalen Grenzwert von 3%, den der ursprüngliche Anleihenfonds anstrebt, überschritten. Und obgleich die Volatilität für die 60er- und 70er-Simulationen weniger als 3% betragen hätte, blieb die Volatilität näher an 3%, als uns lieb ist. Falls sich im Zyklusverlauf sehr schlechte Jahre für Anleihen wie 2008 oder 2011 wiederholen, könnte die Volatilität bei einer Fokussierung auf derart hohe ESG-Bewertungen 3% übersteigen und damit den Portfoliomanager zwingen, Risikopositionen zum möglicherweise schlechtesten Zeitpunkt des Zyklus zu verkaufen.
Bei der Berechnung der entsprechenden Sharpe Ratios für diese Portfolios (siehe nachstehende Tabelle 1) wurde sofort deutlich, dass die Maximierung der risikobereinigten Renditen bedeutet hätte, das ESG-Niveau nicht zu hoch anzusetzen, da dies das Portfolio zu stark einengt und auf einige wenige Sektoren konzentriert. Stattdessen ermöglicht eine etwas niedrigere Mindestschwelle für ESG-Scores die Nutzung eines breiten Spektrums an Anlagesektoren, was laut unserer Analyse mit höherer Wahrscheinlichkeit die besten risikobereinigten Renditen im Zyklusverlauf generieren dürfte. Mit anderen Worten: Es scheint einen optimalen ESG-Score-Filter zu geben, den es zu finden gilt. Doch wo liegt er?
| Tabelle 1: Sharpe Ratios für Negativ- ggü. Positivscreenings | |||||||||||
| Negativscreening #92 | POSSC10 #92 | POSSC20 #92 | POSSC30 #90 | POSSC34 #89 | POSSC40 #74 | POSSC50 #62 | POSSC60 #55 | POSSC70 #46 | POSSC80 #28 | ANLEIHENFONDS#95 | |
| Gesamtrendite | 10.74% | 14.93% | 14.93% | 15.10% | 15.29% | 14.15% | 17.35% | 18.88% | 21.50% | 23.53% | 14.79% |
| Annualisierte Rendite | 2.77% | 3.89% | 3.89% | 3.93% | 3.98% | 3.69% | 4.48% | 4.85% | 5.48% | 5.96% | 3.85% |
| Volatilität | 1.52% | 1.94% | 1.94% | 1.93% | 1.94% | 1.98% | 2.23% | 2.41% | 2.67% | 3.50% | 1.26% |
| Sharpe Ratio | 1.45 | 1.72 | 1.72 | 1.74 | 1.76 | 1.58 | 1.75 | 1.78 | 1.84 | 1.55 | 2.61 |
| Anzahl der Anleihen | 92 | 92 | 92 | 90 | 89 | 74 | 62 | 55 | 46 | 28 | 95 |
Quelle: TwentyFour. Die Zahl nach «POSSC» (Positivscreening) ist der ESG-Mindestscore für diesen Filter. Bei POSSC-Kurven wird zusätzlich auf das anfängliche Negativscreening ein Positivscreening angewendet. Die Zahl nach dem #-Zeichen ist die endgültige Anzahl von Anleihen in diesem Portfolio. Tatsächliche und simulierte vergangene Performance sind nicht als Garantie für die künftige Wertentwicklung zu verstehen.
Nach der Anpassung an ein akzeptables Niveau der Portfoliodiversifizierung stellten wir fest, dass ein ESG-Mindestscore von 34 die Sharpe Ratio maximiert hätte. Darüber hinaus hätte ein solches Positivscreening die Renditen auch auf ein Niveau nahe dem ursprünglichen Anleihenfonds steigen lassen, wobei die Anzahl der Anleihen weiterhin ausreichend gewesen wäre, um einen nach Sektor und Titel angemessenen diversifizierten Fonds zu schaffen.
Dies war der klare Beleg, der uns davon überzeugte, dass ein nachhaltiger Fonds im Hinblick auf Rendite und Volatilität erfolgreich ähnliche Ergebnisse wie der bestehende Anleihenfonds erzielt hätte. Aus diesem Grund ziehen wir derzeit die Entwicklung eines solchen Fonds in Betracht.
Allerdings ist auch klar, dass Nachhaltigkeit im Bereich Anleihen nicht zwangsläufig nur Vorteile hat. Die sorgfältige Kombination eines Negativscreenings (das die Ergebnisse im Allgemeinen verschlechtert) mit einem Positivscreening (das die Ergebnisse im Allgemeinen verbessert) dürfte zu ähnlichen Renditen wie bei dem Anleihenfonds führen. Der potenzielle Nachteil ist eine leicht erhöhte Volatilität, denn obwohl ein Nachhaltigkeitsfonds eine «Low Volatility»-Strategie verfolgen könnte – mit dem kleineren zulässigen Anleiheuniversum, das mit den Nachhaltigkeitsprinzipien einhergeht –, dürfte der Ansatz wahrscheinlich zu einer etwas niedrigeren Sharpe Ratio führen. Diese erwartete niedrigere Sharpe Ratio ist keinesfalls garantiert, doch Daten deuten zumindest darauf hin, dass nicht von einer geringeren Volatilität als bei einem nicht-nachhaltigen Mandat ausgegangen werden kann.
Natürlich lässt sich erst dann mit Sicherheit sagen, welches der beiden Mandate sich am besten entwickelt, wenn beide über einen gesamten Anlagezyklus hinweg in der Praxis getestet wurden. Unser Instinkt sagt uns, dass die Performance von nachhaltigen gegenüber nicht-nachhaltigen Anlagen im Zeitverlauf ein Auf und Ab verzeichnen wird. Möglicherweise wird es lange Zeiträume geben, in denen nachhaltige Mandate eine Outperformance erzielen, wenn Kapital in die betreffenden Unternehmen fliesst, sodass ihre Kapitalkosten sinken und Kapitalgewinne für bestehende Anleiheninhaber generiert werden. In der Folge jedoch dürften die relativen Kapitalkosten von nicht-nachhaltigen Unternehmen auf ein Niveau steigen, auf dem die verfügbaren Renditen Strategien begünstigen, die in sie investieren können. Beide Lager könnten sich langfristig wie eine Wippe auf und ab bewegen, besonders bei Anleihen mit höherem Beta. Doch zumindest in Bereichen mit niedrigerem Beta dürften die Renditen insgesamt vergleichbar sein und die Volatilität eines nachhaltigen Mandats nur geringfügig höher ausfallen.
Nachhaltige Investments, die ein intelligentes Positivscreening mit Ausschlusskriterien kombinieren, bieten zwar keine Rendite ohne Risiko, kommen diesem Ziel nach unserer Überzeugung aber sehr nahe.
1 Kurzfristig ist hier definiert als eine Laufzeit von weniger als fünf Jahren.
2 Observatory ist eine Anleihendatenbank und ein Relative-Value-Tool von TwentyFour. Das unternehmenseigene System speichert mehr als 26’000 Anleihen aus den globalen Märkten für Staats-, Unternehmens- und Hochzinsanleihen.
