Anlagen sind eine aktive Entscheidung

Anlagen sind eine aktive Entscheidung. Wenn Investoren über die Aufteilung ihres Kapitals entscheiden, treffen sie eine aktive Auswahl aus den Möglichkeiten, die sich im Hinblick auf die Anlageklasse, den Sektor, die Branche und den Sicherheitsgrad bieten. 2018 ist ein Jahr des Übergangs von einem Marktumfeld mit niedrigen Zinsen und hoher Liquidität zu veränderten Bedingungen, die Anleger vor neue Herausforderungen stellen. Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management, und Roger Merz, Head of mtx Portfolio Management, sprechen über aktives Management und warum ein aktiver Ansatz 2018 besonders wichtig ist, wenn Sie in den Anleihen- und Aktienmärkten überdurchschnittlich gut abschneiden wollen.

Was verstehen Sie unter einem aktiven Anleger?

Mark Holman: Wenn es um Fixed Income geht, besteht eine aktive Anlageentscheidung darin, das richtige Risikoniveau auszuwählen. Anleihen sind mit drei Arten von Risiken verbunden, dem Zins-, Kredit- und Währungsrisiko. Die Mischung dieser Risiken fällt bei jeder Anleihe anders aus. Wenn Sie Ihr Anleiheportfolio aufbauen, müssen Sie in der Lage sein, nur so viel von jedem Risiko einzugehen, dass Sie sich noch wohl dabei fühlen. Das kennzeichnet einen aktiven Anleger im Anleihenmarkt.

„Eine aktive Anlageentscheidung besteht darin, das richtige Risikoniveau auszuwählen.“

Roger Merz: Als Aktienanleger habe ich eine andere Perspektive. Im Mittelpunkt eines aktiven Anlageansatzes steht die Nutzung attraktiver Preisineffizienzen an den Aktienmärkten. Dabei spielt die Bewertung eine Schlüsselrolle. Es geht darum, die grösste Ineffizienz bei möglichst niedrigem Preis zu erkennen. Es ist nicht einfach, solche Chancen zu erkennen, da sie sich häufig nicht aus naheliegenden, analytischen Gründen ergeben, sondern ganz im Gegenteil aus „anti-analytischen“ Gründen wie kurzfristigen Marktmeinungen, einer missverstandenen Situation oder einer unrealistischen Markteinschätzung. Durch solche Situationen eröffnen sich für kurze Zeit Chancen, die ein geschickter aktiver Anlageverwalter nutzen kann.

Warum ist aktives Anlegen gerade 2018 besonders wichtig?

Roger Merz: Dafür gibt es mehrere Gründe. Nach dem Ende der Finanzkrise kannte der Markt einige Jahre lang fast nur eine Richtung. In den meisten Märkten waren die Zinsen niedrig, die Unternehmensgewinne erholten sich nach und nach und die Märkte zeigten in den Industrieländern eine bessere Performance als in den Schwellenländern. Einige Jahre lang konnten Anleger durch das Kaufen und Halten relativ sicherer Aktien – sogenannter Bond Proxy Stocks – Geld verdienen. Häufig handelt es sich dabei um Aktien defensiver Unternehmen zum Beispiel aus dem Basiskonsumgütersektor, die stark von den sinkenden Zinssätzen profitierten. Seit die USA begonnen haben, die Zinssätze anzuheben, ist eine zunehmende Spaltung der Welt zu beobachten, da die Zentralbanken der EU und Japans bei den Zinserhöhungen nicht dem Tempo der US-Notenbank folgen. Für die Aktienmärkte bedeutet das höhere Volatilität und einen weniger nachsichtigen Markt, der stärker als bisher zwischen Gewinnern und Verlierern unterscheiden wird. Vor allem erwarten wir einen Stilwandel im Markt. Etwa zehn Jahre lang zeigten Wachstumsaktien eine bessere Performance als Value-Aktien. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich das ändern wird und die Performance des Value- Stils nach und nach die des wachstumsorientierten Stils übertreffen wird. Grund dafür ist das global synchronisierte Wachstum, das dazu führt, dass die Anleger weniger bereit sein werden, einen Aufschlag für Wachstum zu zahlen. Stilwandel wie dieser bieten grosse Chancen für aktive Anleger.

Mark Holman: Das sehe ich auch so. Aktives Management ist in dieser Phase des Zyklus ein entscheidender Faktor. Im Vergleich zum Überangebot an Liquidität nach der Finanzkrise herrschen jetzt völlig andere Marktbedingungen. Die Stimuli der Zentralbanken halfen allen Anleihenmärkten; die Zinsen wurden nach unten gedrückt und die Ausfallquoten der Unternehmen waren niedrig. In diesem Umfeld erzielten die meisten Anleihestrategien – sowohl aktive als auch passive – gute positive Renditen, wobei ein guter aktiver Manager die Performance des Index übertroffen hätte. Heute spüren wir mehr Gegenwind, da wir uns dem Ende des Kreditzyklus nähern. Die Zinssätze steigen und die Ausfallquoten werden sich wahrscheinlich bald nach oben bewegen. Aktuell sind nach unserer Ansicht 85 Prozent des Anleihenmarktes als problematisch anzusehen. Manager, die das gleiche Durationsrisiko eingehen wie der Index, werden in diesem Jahr wahrscheinlich Geld verlieren. Für die Anleger bedeutet das, dass sie selektiver werden müssen. Sie sollten Anleihen sorgfältig nach Land, Branche, Emittent und Anleiheart auswählen, um sicherzustellen, dass sie entsprechend der Entwicklung der Bedingungen die richtige Kombination von Risiken eingehen. Mit dieser Flexibilität können sie während des gesamten Wirtschaftszyklus auf positive Renditen setzen.

Welche Probleme können bei der aktiven Anlageverwaltung auftreten?

Mark Holman: Der wichtigste limitierende Faktor bei einem aktiven Ansatz ist die Grösse. Wenn man zu viel Kapital verwaltet, kann man nicht so selektiv sein, wie es nötig ist. Stattdessen muss man sich stärker am Index orientieren und sich in den grösseren und liquideren Teilen des Markts engagieren, um das gesamte Kapital zu platzieren. So muss man schliesslich einfach das nehmen, was der Markt einem gibt. Wenn ein aktiver Verwalter zu gross ist, wirkt der Fonds am Ende eher wie ein passiver Fonds oder ein Indexfonds, weil der Verwalter nicht flexibel genug ist, um agil zu reagieren und die angestrebte Positionierung umzusetzen.

„Für einen aktiven Anleger ist der grösste Stolperstein intellektuelle Arroganz.“

Roger Merz: Ich glaube, dass für einen aktiven Anleger der grösste Stolperstein intellektuelle Arroganz ist. Um profitabel zu investieren, darf man nicht der Konsensmeinung folgen. Vielmehr muss man manchmal sogar genau entgegengesetzt handeln, was sich nicht angenehm anfühlt. Fehlbewertungen sind zudem eher selten. Deshalb ist es für einen aktiven Anleger nicht nur wichtig, diese Fehlbewertungen zu finden, sondern er muss auch erkennen, wann er falsch liegt. Warum kann eine Einschätzung falsch sein? Weil man entweder die falschen Schlüsse gezogen hat oder das Timing nicht stimmt. Beides führt zu Geldverlust. Deshalb ist es wichtig, als aktiver Anleger Überzeugungen zu kultivieren, gleichzeitig aber bescheiden zu bleiben und Einstellungen aufzugeben, wenn sich zeigt, dass der Markt es besser wusste. Die erfolgreichsten aktiven Anleger sind in der Regel diejenigen, die die wenigsten Fehler machen.

Können Sie uns ein Beispiel für aktives Investieren geben?

Roger Merz: Sicher. Wenn man den Vergleichsindex übertreffen will, besteht ein Ansatz darin, Unternehmen von höherer Qualität bei niedrigerer Bewertung und mit geringerem Risiko zu kaufen als das durchschnittliche Unternehmen aus dem Vergleichsindex, bei dem ein passiver Indexanleger landet. Genauer gesagt stellen Unternehmen mit hoher Rendite auf ihr investiertes Kapital, die diese Rendite durch ihre starke Wettbewerbsposition weiter steigern können, attraktive Gelegenheiten dar. Natürlich gibt es beim aktiven Investieren keine Erfolgsgarantie, sondern es geht um die Abschätzung von Wahrscheinlichkeiten. Man sammelt so viele Punkte wie möglich, die auf eine positive Entwicklung hindeuten. Damit erhöht sich die Erfolgswahrscheinlichkeit. Howard Marks, der dafür berühmt ist, bevorzugt in „Problemfälle“ zu investieren, sagte einmal: „Die Aufgabe des Anlegers ist es, Geld zu verdienen, indem er auf intelligente Weise Risiken trägt.“ Genau darum geht es bei der aktiven Anlageverwaltung.

Mark Holman: Der Anleihenmarkt ist riesig und vielfältig und bietet unzählige Möglichkeiten für einen aktiven Anleger. Eine grosse Bank wie Barclays hält zum Beispiel über 1‘000 verschiedene ausstehende Titel mit den unterschiedlichsten Laufzeiten und Risiken, von besicherten Anleihen mit AAA-Rating bis hin zu einfachen nachrangigen Titeln und deutlich nachrangigen „CoCo“-Anleihen. Als aktiver Anleger zielt man vielleicht auf spezifische Risiken, strukturelle Merkmale und bestimmte Teile der Kapitalstruktur eines Unternehmens ab und wählt Anleihen entsprechend aus. So kann man das Risiko-Rendite-Profil seiner Portfolios optimieren und mithilfe von relativem Wert die Renditen steigern.