Das weltweite Anlageumfeld für Fixed-Income-Investoren sieht 2019 düster aus: Der Kreditzyklus verschlechtert sich, die politische Volatilität steigt und die Unsicherheit hinsichtlich einer globalen geldpolitischen Straffung nimmt zu.
Mit der volatilitätsbegrenzten Strategie Absolute Return Credit zeigt Chris Bowie von TwentyFour Asset Management, dass selbst innerhalb des Universums der Unternehmensanleihen mit Investment Grade ein Anlagenmix zur Verfügung steht, mit dem sich diese Risiken verringern lassen, ohne das Potenzial für absolute Renditen zu schmälern.
Nachfolgend erläutert Chris Bowie fünf Faktoren, über die Anleger in Investment-Grade-Anleihen seiner Ansicht nach informiert sein sollten.
1. Grossbritannien ist gerade wegen des Brexits attraktiv
In den vergangenen drei Jahren hat der Brexit den Anlegern wieder und wieder besorgniserregende Nachrichten beschert. Nach dem unerwarteten Ergebnis des Referendums im Juni 2016 weiteten sich die Spreads von auf Pfund Sterling lautenden Unternehmensanleihen gegenüber in anderen Währungen denominierten Unternehmensanleihen aus. Und sie sind seither auf ausgeweiteten Niveaus geblieben. Das bedeutet vereinfacht gesagt, die britischen Anleihen sind günstiger geworden – sie zahlen Anlegern höhere jährliche Erträge als vergleichbare, auf Euro oder US-Dollar lautende Anleihen.
Der Brexit-Prozess zieht sich nun bereits so lange hin, dass einige der von uns favorisierten britischen Anleihen bereits ihre Fälligkeit erreicht haben. So konnten wir uns die überschüssigen Erträge gegenüber Euround Dollar-Papieren sichern, während vielen Anlegern, die sich nicht auf die Brexit-Risiken einlassen wollten, diese attraktiven Renditen entgangen sind. Wir sind der Ansicht, dass Anleger die Brexit-Prämie nutzen und viele der längerfristigen Brexit-Risiken umgehen können, indem sie ihre Positionen auf der Renditekurve und ihre Einzeltitel mit viel Bedacht auswählen.
2. BBB-Anleihen führen zu himmlischen Renditen, nicht zu gefallenen Engeln
In den vergangenen sechs Monaten wurden zahlreiche Beiträge veröffentlicht, die sich mit dem Risiko beschäftigen, dass mit BBB bewertete Unternehmensanleihen zu Hochzinsanleihen herabgestuft werden (sogenannte «gefallene Engel») und dass eine solche Welle von Herabstufungen zu massenhaften Ausfällen und Mark-to- Market-Kapitalverlusten für die Anleger führen könnte. In unseren IG-Portfolios bevorzugen wir bereits seit vielen Jahren BBB-Anleihen – wir halten diese Ängste für übertrieben.
Indem wir die Ausfalldaten der vergangenen 100 Jahre heranzogen und die Wahrscheinlichkeit einer Herabstufung über einen Zeitraum von fünf Jahren mit der Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls über einen Zeitraum von weiteren drei Jahren kombinierten, kamen wir zu dem Ergebnis, dass der erwartete jährliche Verlust von passiven BBB-Anlegern 14 Basispunkte pro Jahr betragen würde. Der zusätzliche Spread, den man bei BBBs erwartungsgemäss erhält, liegt deutlich über 14 Bp. Unser Fazit: Wer BBB-Anleihen ignoriert, schadet sich selbst.
Gesamtrenditen der verschiedenen IG-Kategorien 1996 = 100
Quelle: TwentyFour, BAML. 28. Januar 2019.
3. Anleihen ohne Rating bergen zusätzliche Risiken
Unternehmensanleihen ohne Rating sind allein auf das Kreditrisiko bezogen nicht automatisch besser oder schlechter als Anleihen mit Rating, doch sie sind unseres Erachtens mit zusätzlichen Risiken verbunden, die zur Folge haben, dass sie für offene Fonds mit täglicher Preisfeststellung nicht geeignet sind.
Zunächst werden Anleihen ohne Rating nicht in Indizes für Unternehmensanleihen aufgenommen. Dadurch hat man es bei der täglichen Bewertung der Fonds, die solche Papiere halten, mit dem «Mark-to-myth»-Phänomen zu tun, d. h. der Bewertungsansatz ist kaum zu durchblicken. Die Fonds können die Preise für ihre Anleihen ohne Rating auf verschiedene Art und Weise feststellen. Meist wird eine andere Unternehmens- oder Staatsanleihe zugrunde gelegt und auf eines der Papiere eine vermutete Spread-Differenz angewandt. Die sich daraus ergebenden Preise entsprechen häufig nicht der Marktrealität.
Da zudem viele institutionelle Mandate Anleihen ohne Rating meiden, ist die Liquidität dieser Instrumente am Sekundärmarkt häufig deutlich geringer, was ihre Veräusserung erheblich erschwert, insbesondere in Phasen der Marktvolatilität. Bestimmte Fonds mit einer hohen Gewichtung von Anleihen ohne Rating, die 2018 liquidiert wurden, erlitten dabei erhebliche Wertverluste, als die wahren Marktwerte dieser Vermögenswerte realisiert wurden.
4. Der Roll-down-Effekt bietet Vorzüge
Im aktuellen Umfeld niedriger Renditen suchen Anleger natürlich nach Möglichkeiten, die Gesamtrendite zu steigern, ohne gleichzeitig das Risiko deutlich zu erhöhen,
Eine attraktive Eigenschaft der britischen Kreditkurve ist (neben der Brexit-Prämie) ihr relativ steiler Verlauf, vor allem am vorderen Ende. Die gelbe Linie zeigt, wie flach im Gegensatz dazu die Kurve der britischen Staatsanleihen verläuft. Kauft man eine britische Staatsanleihe mit vier Jahren Laufzeit und hält diese ein Jahr lang, sinkt die Rendite um 0.05 Prozent (5 Bp.), wenn aus der vierjährigen eine dreijährige Anleihe wird, und wirft einen relativ bescheidenen Kapitalgewinn von 10 Bp. ab. Das Halten einer vierjährigen mit BBB bewerteten Unternehmensanleihe (grüne Linie) hingegen liefert einen Kapitalgewinn von 36 Bp., da die zusätzliche Versteilerung einen Renditerückgang um 18 Bp. zur Folge hat, wenn aus der vierjährigen Anleihe eine dreijährige wird.
Da der Kurvenverlauf bei kurzlaufenden Anleihen am steilsten ist, müssen sich Anleger ausserdem nicht den Kapitalrisiken aussetzen, die von Anleihen mit längerer Duration ausgehen, um diesen Vorteil zu nutzen. Durch das Halten kurzfristiger BBB-Anleihen können Anleger die Spread-Duration auf niedrigem Niveau halten, von einer besseren Prognostizierbarkeit der Erträge über den kurzen Zeitraum bis zur Kapitalrückzahlung profitieren und einen attraktiven Roll-down-Effekt bis zur Rückzahlung des Nennwerts nutzen.
Abbildung: Renditekurven BBB ggü. Gilts
*Bei BBB in GBP handelt es sich um eine von TwentyFour berechnete stellvertretende Kurve, basierend auf den GBP-Wertpapieren, in die TwentyFour investiert hat.
Quelle: TwentyFour, Bloomberg, Stand: 3. Januar 2019
5. Kurzfristige BBB-Anleihen maximieren die risikobereinigten Renditen
Das dritte Argument für BBB-Anleihen (nach der Rendite und dem Roll-down-Effekt) ist, dass diese in der Vergangenheit auch die besten risikobereinigten Renditen erzielt haben.
Unsere Backtests, die wir vor Einführung unserer volatilitätsbegrenzten Strategie durchgeführt haben, zeigten, dass kurzlaufende BBB-Anleihen über relativ lange Zeiträume bessere risikobereinigte Renditen erzielten als sämtliche anderen Fixed- Income-Anlagen – selbst in Phasen ausserordentlicher Volatilität bei Unternehmensanleihen. Insbesondere zeigte unsere Analyse, dass ein Portfolio, das zu zwei Dritteln in kurzfristigen BBB-Papieren investiert ist, zu einer Maximierung der Sharpe Ratio (eine Kennzahl für die risikobereinigte Rendite) geführt hätte.
In der nachstehenden Abbildung sind 560 US-Anleihenindizes der Bank of America im Zeitraum von 1991 bis 2017 dargestellt, von Staatsanleihen bis Hochzinsanleihen. Dabei ist die annualisierte Rendite gegen ihre Volatilität aufgetragen. Die dunkelgrünen Dreiecke repräsentieren BBB-Anleihen, die konsistent eine höhere Rendite je Risikoeinheit erzielten als alle anderen Wertpapiere.
US-Anleihenindizes 1991-2017: Volatilität und Renditen
*Bei BBB in GBP handelt es sich um eine von TwentyFour berechnete stellvertretende Kurve, basierend auf den GBP-Wertpapieren, in die TwentyFour investiert hat. Quelle: TwentyFour, Bloomberg, Stand: 3. Januar 2019
