Europäische Energiekrise: Vier Gasszenarien – was erwartet uns in diesem Winter?

Diesen Sommer konnten Finnen, die im Süden ihres Landes nahe der russischen Grenze leben, eine ungewöhnliche Art von Polarlichtern beobachten: In einigen Kilometern Entfernung sahen sie einen brennenden Feuerball über den Baumwipfeln, da das russische Staatsunternehmen Gazprom enorme Mengen an Erdgas verbrannte, die nicht mehr verkauft werden konnten. Die Gaspreise in Europa sind rasant angestiegen, doch wir sind der Meinung, dass die Flüssiggaslieferungen und die Massnahmen zur Energieeinsparung und zur Diversifizierung der Gasversorgung ausreichen sollten, damit Europa durch den Winter kommt.

Strompreise und Gaspreise entwickeln sich im Gleichschritt

Die Tatsache, dass Russland sein wichtigstes Exportprodukt in der Verdichterstation Portovaya (Teil der Infrastruktur der nach Europa führenden Nord-Stream-Gaspipelines) verbrennt, ist ein Symbol der Fehlentwicklungen seit dem Angriff Putins auf die Ukraine und der anschliessenden Sperrung der russischen Gaspipelines, ob aufgrund von Sabotage oder aus anderen Gründen.

Zwar sind die Gaspreise deutlich von ihrem Allzeithoch von EUR 330 pro Megawattstunde im August gefallen, doch sie sind noch immer rund sechsmal so hoch wie die Normalpreise zu dieser Jahreszeit. Europa ist mit der Realität steigender Energiepreise konfrontiert (siehe Grafik 1) und sucht hektisch nach Alternativen. Das Atomkraft-Schwergewicht Frankreich saniert derzeit viele seiner Reaktoren. Auch Kohle stellt keine günstige Alternative dar, da die Kohlepreise dieses Jahr unter anderem aufgrund der steigenden Nachfrage und steigender Kosten für den Ausgleich von Umweltbelastungen um das Dreifache gestiegen sind.

Sind Flüssiggasimporte ein praktikabler Ersatz für Pipelines? Ja, aber nur mittelfristig.

Bei Import von Flüssiggas (LNG) wurden einige Fortschritte erzielt. Europa bemüht sich verzweifelt um alle verfügbaren Gaslieferungen, und überbietet dabei häufig asiatische Gaskäufer. Den EU-Staaten ist es gelungen, die von der EU vorgeschriebene Mindestfüllstände für Gasspeicher von 80 Prozent noch vor dem 1. November zu übertreffen. Dennoch ist das Potenzial für weitere Flüssiggaslieferungen aufgrund von Kapazitätsengpässen an LNG-Terminals an wichtigen europäischen Häfen begrenzt.

Zur Lösung dieses Problems haben die europäischen Peripherieländer ihre Investitionen in schwimmende und landgestützte LNG-Terminals beschleunigt, um Schiffsladungen mit Gaslieferungen aus den USA und dem Nahen Osten annehmen zu können. Insgesamt sollen LNG-Projekte, die seit Beginn des Krieges in der Ukraine angekündigt wurden, 83 Prozent der russischen Gasimporte in die EU ersetzen. Doch selbst die schwimmenden Terminals dürften wahrscheinlich erst Ende 2023 in Betrieb gehen. Bis die landgestützten Terminals in Betrieb genommen werden, können fünf oder mehr Jahre vergehen¹, daher sind LNG-Importe nur eine langfristige Lösung.

Nachfrageeinbruch bereits sichtbar

Hauseigentümer, die für knapp die Hälfte des Gasverbrauchs in Europa stehen, sind von ihren Energieversorgern bereits schriftlich darüber informiert worden, dass sich ihre Energiekosten je nach Vertragskonditionen verdoppeln, verdreifachen oder sogar vervierfachen werden. Menschen haben daher die Temperatur in Wohnräumen reduziert oder den Beginn der Heizperiode verschoben. Die Industrie und andere Verbraucher haben ebenfalls ihren Konsum verringert. Im Vergleich mit dem Jahr 2021 sehen wir gegenüber dem Vorjahr bereits einen Rückgang der Gasnachfrage um 13 Prozent².

Vier Szenarien für die Verfügbarkeit von Gas bis Ende 2023

Die Explosion an den Nord-Stream-Pipelines in der Ostsee am 27. September hat deutlich gezeigt, wie prekär die Lage im Zusammenhang mit den russischen Gaslieferungen nach Europa ist. Da eine Wiederaufnahme des Betriebs der zwei Pipelines kurzfristig ausgeschlossen ist, erscheint unser erstes Szenario sehr unwahrscheinlich. Es basiert auf der Annahme, dass Russland seine Gaslieferungen in dem gedrosselten Tempo wie im August 2022 fortsetzt. Dies würde dem von der Europäischen Union vorgesehenen Nachfrageeinbruch von 15 Prozent entsprechen, was eine Reduzierung der Füllstände der europäischen Gasspeicher um rund 420 Terawattstunden (TWh) bis nächstes Frühjahr bedeuten würde. Dies entspricht weniger als der Hälfte der europäischen Speicherkapazität, welche sich auf rund 1000 TWh beläuft. Die anderen drei Szenarien basieren auf einem vollständigen Ausfall der russischen Gaslieferungen. Sie zeigen deutlich, dass die europäische Gaslage zum einen davon abhängt, inwieweit die Nachfrage reduziert werden kann, und zum anderen davon, ob uns das dritte Jahr in Folge das Klimaphänomen «La Niña» bevorsteht, das in der Regel kaltes Wetter für die Nordhalbkugel mit sich bringt.

Insgesamt sind wir der Ansicht, dass Europa durch den Winter kommen sollte, selbst wenn das vierte Szenario eintritt. Obwohl LNG-Importe die unmittelbare Sorge über die Energieversorgung verringert haben, werden selbst randvoll gefüllte Speicher kaum ausreichen, um eine Rationierung in den Wintermonaten zu verhindern. Hinzu kommt, dass sich die Gas- und Energieversorgungslage in jedem Land unterschiedlich darstellt. Zweitens wird die Lage im Winter 2023–24 noch prekärer sein, wenn Europa im Frühjahr 2023 seine Gasreserven komplett aufgebraucht hat. In der Folge wäre der Kontinent auf zukünftige Versorgungsprobleme schlecht vorbereitet.  

Unterschiedliche Auswirkungen je nach Land

Deutschland, Österreich, die Slowakei und Ungarn sind gemäß der Economist Intelligence Unit am stärksten von der Abhängigkeit von russischem Gas und einem Mangel an Alternativen betroffen (siehe Grafik 2). Wenn unterschiedliche Füllstände der Gasspeicher je nach Land hinzukommen, wobei Ungarn am stärksten gefährdet ist, sowie die Tatsache, dass die europäischen Peripherieländer leichter Gas auf dem Seeweg importieren können, dann entsteht ein Ungleichgewicht. Unserer Ansicht nach sind die physischen Barrieren für Energie- und Stromlieferungen zu bewältigen, aber es bleibt abzuwarten, ob sich die politischen Hürden überwinden lassen. Wenn die EU-Staaten eine einheitliche Antwort durch Abstimmung von Massnahmen wie Zuschüssen, einem Preisdeckel und einer gemeinsamen Ressourcennutzung entwickeln können, dann werden sich die wirtschaftlichen Auswirkungen in Grenzen halten. Die aktuelle Verstimmung wegen eines von Deutschland vorgeschlagenen Energiesubventionspakets in Höhe von 200 Milliarden Euro deutet darauf hin, dass sich die politische Debatte im Winter um das Thema Energie drehen wird. Trotz der Bedenken gehen wir davon aus, dass die EU entsprechende Lösungen finden wird, auch wenn einige davon aus wirtschaftlicher Sicht fraglich sein könnten.

Die Europäer könnten im Süden überwintern, die Unternehmen nicht

Einige Europäer könnten die kalten Wintermonate in südlichen Gefilden verbringen. Unternehmen haben diese Möglichkeit in der Regel nicht. Die einzelnen Sektoren sind in unterschiedlichem Ausmass betroffen (siehe Grafik 3), aber die steigenden Gaspreise wirken sich in zweifacher Hinsicht auf fast alle von ihnen aus. Erstens sind die Ausgaben unmittelbar mit bis zu 30 Prozent der gesamten Produktionskosten verbunden. Je höher die Intensität oder das Produktionsvolumen und je höher die Energiepreise, desto grösser die Auswirkungen auf die Gesamtausgaben. Eine solche Vereinfachung berücksichtigt keine risikomindernden Faktoren wie Substitutionseffekte (Nutzung alternativer Energiequellen) oder Prozessänderungen (verstärkte Produktion von weniger energieintensiven Produkten). Ferner können grosse und flexible Unternehmen die Produktion in Länder verlagern, die weniger stark von der Energiekrise betroffen sind. Zweitens kann ein indirekterer und häufig verzögerter Effekt von energiebedingten Ausgaben sich auf weitere 30 Prozent der Produktionskosten auswirken. Angesichts von in Produktionsprozessen eingepreisten Energiekosten, könnten beispielsweise für ein Unternehmen, das Getreide an einen Lebensmittelkonzern liefert, plötzlich viel höhere Kosten für benötigte Maschinen wie Traktoren anfallen.

Was bedeutet dies für die Anleger?

Die Märkte sind zwar im Durchschnitt effizient (die Preise entsprechen meist den verfügbaren Informationen), doch sie sind nicht überall und nicht jederzeit effizient. Es gibt daher keine Alternative zur Prüfung der vorhandenen Daten und zum Treffen von aktiven Entscheidungen. Die Schlüsselfrage ist, ob die Marktpreise verschiedener Vermögenswerte den aktuellen Nachrichtenfluss angemessen widerspiegeln oder vielleicht überreagiert haben und daher einen angemessenen Wert widerspiegeln. Wir überlassen diese Frage an dieser Stelle unseren Kollegen im Bereich Aktien- und Anleiheauswahl. Wir möchten jedoch zwei Makro-Chancen herausstellen:

1. Die Schwellenländer sind nicht direkt von der Energiekrise betroffen und sie sind in ihrem Zinszyklus in der Regel weiter fortgeschritten. Folglich dürften ihre Volkswirtschaften wachsen, während die Industrieländer in den nächsten Monaten eine Rezession erleben werden. Bottom-up-Fundamentaldaten wie Rentabilität, freier Cashflow und Dividendenrenditen werden attraktiver und deuten auf einen möglichen Einstiegspunkt nach den grossen Mittelabflüssen in den vergangenen Monaten hin.
2. Da der Angebotsengpass über das Jahr 2023 hinaus anhalten könnte, sollten Anleger Sektoren in Erwägung ziehen, die langfristig von der Energiekrise profitieren könnten. Wenn man aus der Vergangenheit Schlüsse ziehen kann, dann hat eine grundlegende Veränderung unserer Energieversorgung womöglich bereits begonnen. Westliche Volkswirtschaften haben in den 1970er Jahren nach einem Embargo der Erdölexporteure aus dem Nahen Osten ihre Ölabhängigkeit reduziert. In gleicher Weise ist jetzt womöglich die Zeit gekommen, Investitionen zur Unterstützung einer Wirtschaft zu tätigen, die auf erneuerbaren Energiequellen basiert. Unternehmen aus dem Solar- und Windenergiesektor dürften von der strengeren Regulierung in der Europäischen Union und einem kürzlich unterzeichneten Gesetz in den USA, mit dem ehrgeizigen Ziel den US-Stromsektor zu dekarbonisieren, profitieren. Der aufstrebende Sektor der «sauberen Energie», zu dem Bereiche wie Elektrofahrzeuge, Batterien oder auf nachhaltige Weise produzierter Wasserstoff zählen, hat ebenfalls neue Gelegenheiten für Anleger eröffnet.

Abschliessend möchten wir an einen Lehrsatz erinnern, der im Leben wie beim Anlegen gilt: «Handle übereilt und du wirst in Ruhe bereuen». Angesichts der aktuellen Märkte ist es angebracht, einen kühlen Kopf zu bewahren und langfristig investiert zu bleiben.